Macroeconomic risk assessment: a threshold approach

Abstract

The government bond spread, which reflects the associated risk of default, has become a leadingeconomic variable after the recent financial crisis. Using a two-regime model, a high-spread and a lowspread regime, and two panel data sets, I investigate the influence on the spread of macroeconomic and quality-of-institutions variables, namely, the debt-to-GDP ratio, the rate of inflation, the rate of growth of real GDP, the primary surplus, the rate of unemployment, public investment, a risk-free interest rate (to capture shocks in the global economy), control of corruption, and government effectiveness. I define the two regimes by including a threshold value in the spread function, in accordance with the perceived fair value of the spread as a reference point. I assume that the decision maker may exhibit not only risk-averse, but also risk-seeking behavior, and I have introduced his/her preferences in the context of winning or losing. I have defined the threshold on the basis of credit ratings, namely, as the average of the associated rating class. Using annual data from a panel of 11 Eurozone countries and from another of 32 OECD countries, Ι estimate a log-linear equation for the spread with both fixed country-specific and time effects, as well as a nonlinear equation with partial adjustment with fixed country-specific effects only. Our empirical findings suggest that the effects of the explanatory variables on the spread are regime-dependent, since the regression coefficients differ in the two regimes. The estimated coefficients of the inflation rate, the real GDP growth rate and the unemployment rate are statistically significant in both regimes and robust to the various approaches used. Contrary to what has been found in the literature, however, the primary surplus is significant only in the low-spread regime, implying that it matters only when the spreads are lower than or equal to thereference point, whereas the debt-to-GDP ratio is not significant. Taken on its face value, this finding has an interesting implication for the policies applied to the case of the Greek crisis, where the primary surplus and the debt-to-GDP ratio played a pivotal role, despite the fact that the spread was above the fair value. Thus, the “rescue program” for Greece needs to be reconsidered. The finding that the sizes of the coefficients of the explanatory variables are larger in the high-spread than in the low-spread regime is consistent with our assumption that a risk-seeking decision maker has inelastic demand for loans and ends up paying a higher spread than a risk-averse decision maker. For if a policy maker borrows when the spreads are above the “fair” value, knowing that this additional demand for funds will increase the spread by a lot, he/she behaves as a risk-seeking person.

Η πρόσθετη απόδοση κινδύνου (spread), η οποία εμπεριέχεται στην απόδοση των κρατικώνομολόγων, αντικατοπτρίζει τον κίνδυνο χρεωκοπίας μιας χώρας και αποτελεί την κύρια οικονομικήμεταβλητή στην μακροοικονομική διαχείριση κινδύνου χώρας, ιδιαίτερα μετά την πρόσφατη οικονομική κρίση. Χρησιμοποιώντας ένα υπόδειγμα δύο καταστάσεων, υψηλών και χαμηλών spreads, ερευνώ την επίδραση στο spread ενός νέου συνόλου μεταβλητών, κυρίως μακροοικονομικών, αλλά και μεταβλητών ποιότητας των θεσμών, συγκεκριμένα, του λόγου χρέους προς ΑΕΠ, του ρυθμού πληθωρισμού, του ρυθμού αυξήσεως του πραγματικού ΑΕΠ, του πρωτογενούς πλεονάσματος της Κεντρικής Κυβέρνησης, του ποσοστού ανεργίας, ενός επιτοκίου χωρίς κίνδυνο, το οποίο μπορεί να αντανακλά διαταραχές στην παγκόσμια οικονομία, των δημοσίων επενδύσεων, του ελέγχου της διαφθοράς και της κυβερνητικής αποτελεσματικότητας. Εισάγω την έννοια του «δίκαιου» περιθωρίου απόδοσης κινδύνου (“fair” spread), το οποίο αποτελεί το σημείο αναφοράς στην διαδικασία λήψης αποφάσεων, δημιουργώντας δύο καταστάσεις, μια όταν το spread είναι μεγαλύτερο από αυτή την τιμή και μια όταν είναι μικρότερο ή ίσο με αυτή. Οι προτιμήσεις του λήπτη αποφάσεων δεν χαρακτηρίζονται μόνο από αποστροφή προς τον κίνδυνο, αλλά και από επιζήτηση αυτού. Επιπλέον, θεωρώ ότι οι αποφάσεις δεν λαμβάνονται μόνο στα πλαίσια της έκθεσης στον κίνδυνο, αλλά και στο δίπτυχο κερδίζω-χάνω, ανάλογα με την τιμή των κρατικών ομολόγων. Ως σημείο αναφοράς (threshold), ορίζω τη μέση τιμή των spreads των χωρών που ανήκουν στην ίδια πιστοληπτική κατηγορία.Χρησιμοποιώντας δύο δεδομένα πάνελ, το ένα από 11 χώρες της Ευρωζώνης και το άλλο από 32χώρες του ΟΟΣΑ, εκτιμώ μία εξίσωση για το spread, τόσο σε λογαριθμικά γραμμική μορφή μεσταθερές επιδράσεις των χωρών και των ετών (fixed country-specific and time effects), όσο και σε μη γραμμική μορφή με σταθερές επιδράσεις των χωρών μόνο, η οποία ενσωματώνει και το μηχανισμό της μερικής προσαρμογής (partial adjustment). Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν ότι οι επιδράσεις των ερμηνευτικών μεταβλητών στο spread εξαρτώνται από το σε ποια κατάσταση βρίσκεται η οικονομία, σε «χαμηλά» ή σε «υψηλά» spreads, καθώς οι εκτιμήσεις των συντελεστών των παραπάνω ερμηνευτικών μεταβλητών είναι στατιστικά σημαντικές και διαφέρουν από κατάσταση σε κατάσταση. Σε επίπεδο Η πρόσθετη απόδοση κινδύνου (spread), η οποία εμπεριέχεται στην απόδοση των κρατικών ομολόγων, αντικατοπτρίζει τον κίνδυνο χρεωκοπίας μιας χώρας και αποτελεί την κύρια οικονομική μεταβλητή στην μακροοικονομική διαχείριση κινδύνου χώρας, ιδιαίτερα μετά την πρόσφατη οικονομική κρίση. Χρησιμοποιώντας ένα υπόδειγμα δύο καταστάσεων, υψηλών και χαμηλών spreads, ερευνώ την επίδραση στο spread ενός νέου συνόλου μεταβλητών, κυρίως μακροοικονομικών, αλλά και μεταβλητών ποιότητας των θεσμών, συγκεκριμένα, του λόγου χρέους προς ΑΕΠ, του ρυθμού πληθωρισμού, του ρυθμού αυξήσεως του πραγματικού ΑΕΠ, του πρωτογενούς πλεονάσματος της Κεντρικής Κυβέρνησης, του ποσοστού ανεργίας, ενός επιτοκίου χωρίς κίνδυνο, το οποίο μπορεί να αντανακλά διαταραχές στην παγκόσμια οικονομία, των δημοσίων επενδύσεων, του ελέγχου της διαφθοράς και της κυβερνητικής αποτελεσματικότητας. Εισάγω την έννοια του «δίκαιου» περιθωρίου απόδοσης κινδύνου (“fair” spread), το οποίο αποτελεί το σημείο αναφοράς στην διαδικασία λήψης αποφάσεων, δημιουργώντας δύο καταστάσεις, μια όταν το spread είναι μεγαλύτερο από αυτή την τιμήκαι μια όταν είναι μικρότερο ή ίσο με αυτή. Οι προτιμήσεις του λήπτη αποφάσεων δεν χαρακτηρίζονται μόνο από αποστροφή προς τον κίνδυνο, αλλά και από επιζήτηση αυτού. Επιπλέον, θεωρώ ότι οι αποφάσεις δεν λαμβάνονται μόνο στα πλαίσια της έκθεσης στον κίνδυνο, αλλά και στο δίπτυχο Η πρόσθετη απόδοση κινδύνου (spread), η οποία εμπεριέχεται στην απόδοση των κρατικώνομολόγων, αντικατοπτρίζει τον κίνδυνο χρεωκοπίας μιας χώρας και αποτελεί την κύρια οικονομικήμεταβλητή στην μακροοικονομική διαχείριση κινδύνου χώρας, ιδιαίτερα μετά την πρόσφατη οικονομική ρίση. Χρησιμοποιώντας ένα υπόδειγμα δύο καταστάσεων, υψηλών και χαμηλών spreads, ερευνώ την επίδραση στο spread ενός νέου συνόλου μεταβλητών, κυρίως μακροοικονομικών, αλλά και μεταβλητών ποιότητας των θεσμών, συγκεκριμένα, του λόγου χρέους προς ΑΕΠ, του ρυθμούπληθωρισμού, του ρυθμού αυξήσεως του πραγματικού ΑΕΠ, του πρωτογενούς πλεονάσματος τηςΚεντρικής Κυβέρνησης, του ποσοστού ανεργίας, ενός επιτοκίου χωρίς κίνδυνο, το οποίο μπορεί νααντανακλά διαταραχές στην παγκόσμια οικονομία, των δημοσίων επενδύσεων, του ελέγχου τηςδιαφθοράς και της κυβερνητικής αποτελεσματικότητας. Εισάγω την έννοια του «δίκαιου» περιθωρίου απόδοσης κινδύνου (“fair” spread), το οποίο αποτελεί το σημείο αναφοράς στην διαδικασία λήψης αποφάσεων, δημιουργώντας δύο καταστάσεις, μια όταν το spread είναι μεγαλύτερο από αυτή την τιμή και μια όταν είναι μικρότερο ή ίσο με αυτή. Οι προτιμήσεις του λήπτη αποφάσεων δεν χαρακτηρίζονται μόνο από αποστροφή προς τον κίνδυνο, αλλά και από επιζήτηση αυτού. Επιπλέον, θεωρώ ότι οι αποφάσεις δεν λαμβάνονται μόνο στα πλαίσια της έκθεσης στον κίνδυνο, αλλά και στο δίπτυχο κερδίζω-χάνω, ανάλογα με την τιμή των κρατικών ομολόγων. Ως σημείο αναφοράς (threshold), ορίζω τη μέση τιμή των spreads των χωρών που ανήκουν στην ίδια πιστοληπτική κατηγορία.Χρησιμοποιώντας δύο δεδομένα πάνελ, το ένα από 11 χώρες της Ευρωζώνης και το άλλο από 32χώρες του ΟΟΣΑ, εκτιμώ μία εξίσωση για το spread, τόσο σε λογαριθμικά γραμμική μορφή μεσταθερές επιδράσεις των χωρών και των ετών (fixed country-specific and time effects), όσο και σε μη γραμμική μορφή με σταθερές επιδράσεις των χωρών μόνο, η οποία ενσωματώνει και το μηχανισμό της μερικής προσαρμογής (partial adjustment). Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν ότι οι επιδράσεις των ερμηνευτικών μεταβλητών στο spread εξαρτώνται από το σε ποια κατάσταση βρίσκεται η οικονομία, σε «χαμηλά» ή σε «υψηλά» spreads, καθώς οι εκτιμήσεις των συντελεστών των παραπάνω ερμηνευτικών μεταβλητών είναι στατιστικά σημαντικές και διαφέρουν από κατάσταση σε κατάσταση. Σε επίπεδο κερδίζω-χάνω, ανάλογα με την τιμή των κρατικών ομολόγων. Ως σημείο αναφοράς (threshold), ορίζω τη μέση τιμή των spreads των χωρών που ανήκουν στην ίδια πιστοληπτική κατηγορία. Χρησιμοποιώντας δύο δεδομένα πάνελ, το ένα από 11 χώρες της Ευρωζώνης και το άλλο από 32 χώρες του ΟΟΣΑ, εκτιμώ μία εξίσωση για το spread, τόσο σε λογαριθμικά γραμμική μορφή με σταθερές επιδράσεις των χωρών και των ετών (fixed country-specific and time effects), όσο και σε μη γραμμική μορφή με σταθερές επιδράσεις των χωρών μόνο, η οποία ενσωματώνει και το μηχανισμό της μερικής προσαρμογής (partial adjustment). Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν ότι οι επιδράσεις των ερμηνευτικών μεταβλητών στο spread εξαρτώνται από το σε ποια κατάσταση βρίσκεται η οικονομία, σε «χαμηλά» ή σε «υψηλά» spreads, καθώς οι εκτιμήσεις των συντελεστών των παραπάνω ερμηνευτικών μεταβλητών είναι στατιστικά σημαντικές και διαφέρουν από κατάσταση σε κατάσταση. Σε επίπεδο χωρών Ευρωζώνης, οι συντελεστές του ρυθμού πληθωρισμού, του ρυθμού αυξήσεως τουπραγματικού ΑΕΠ, και του ποσοστού ανεργίας είναι στατιστικά σημαντικοί σε όλες τις προσεγγίσειςπου χρησιμοποιήθηκαν. Σε αντίθεση με την υπάρχουσα βιβλιογραφία, όμως, τόσο στο μη γραμμικόυπόδειγμα όσο και στο λογαριθμικά γραμμικό υπόδειγμα, ο λόγος του χρέους προς ΑΕΠ δεν βρέθηκε στατιστικά σημαντικός, ενώ το πρωτογενές πλεόνασμα βρέθηκε στατιστικά σημαντικό μόνο στην κατάσταση των χαμηλών επιτοκίων. Αυτό σημαίνει ότι η μεταβλητή αυτή επιδρά μόνο όταν το spread είναι μικρότερο από την «δίκαιη» τιμή του. Το εύρημα αυτό παρουσιάζει ιδιαίτερο ενδιαφέρον, καθώς οι πολιτικές που εφαρμόστηκαν στην διαχείριση της Ελληνικής κρίσης απαρτίζονταν ως επί το πλείστον από δημοσιονομικούς κανόνες, παρότι η χώρα βρίσκονταν σε καθεστώς υψηλών επιτοκίων, όπου το spread ήταν υψηλότερο από την «δίκαιη» τιμή του. Με βάση τα ανωτέρω, το «πρόγραμμα διάσωσης» που χρησιμοποιήθηκε στην Ελληνική περίπτωση χρήζει επαναπροσδιορισμού. Επιπροσθέτως, οι εκτιμήσεις των συντελεστών των παραπάνω μεταβλητών είναι μεγαλύτερες (κατ’ απόλυτη τιμή) σε καθεστώς υψηλών spreads, ένα εύρημα που είναι συνεπές με την υπόθεση ότι ένας risk-seeking λήπτης αποφάσεων έχει ανελαστική ζήτηση για δανεισμό και τελικά πληρώνει υψηλότερο spread.Συνεπώς, εάν αποφασίσει να δανειστεί γνωρίζοντας ότι θα τιμολογηθεί ακριβότερα, τότε αυτό μπορεί να θεωρηθεί ως ένδειξη risk-seeking συμπεριφοράς.