Informational and trading cost components in the credit risk markets

Abstract

The concept of informed trading is closely linked to the activity of speculators. Speculators utilize the information they possess, regarding the prospects of a firm, to profit from undertaking certain trading positions. Essentially, speculators trade because their beliefs about the intrinsic value of the asset differs from the observed market price. By buying underpriced or by selling overpriced securities, they profit from the convergence of a security’s price towards its “fair” value. Speculators can be categorized in styles for formulating their views about a firm’s security price as well as for translating their beliefs into certain trading strategies. On one hand, value traders evaluate all the available information so as to determine the fundamental value of an instrument, hence, assessing whether an instrument’s market price properly reflects its intrinsic value. On the other hand, news traders focus on changes in the fundamental value of an instrument, should any news arise in the market. News traders consider that the current market prices represent all the available information in the market, but the news they observe. In order to be profitable, news traders have to respond much quicker to any public news relative to other traders. Finally, arbitrageurs search for discrepancies in the market prices of similar instruments, usually traded in different markets, which are driven by the same fundamental factors. In a sense, they exploit inefficiencies in the markets that can be attributed to market frictions. In short, informed traders increase market efficiency by moving market prices towards equilibrium values, while uninformed traders (noise traders) trade for reasons that are exogenous to the fundamental value of the asset.In search of the fundamental value of an asset, all trading styles of informed trading are exposed to liquidity risk. Liquidity risk affects the capacity of traders in executing their orders without affecting the quoted prices. In a sense, liquidity risk limits the arbitrage opportunities of informed traders. Liquidity risk can take the form of systematic liquidity that curtails the ability of all market participants to trade, or of idiosyncratic liquidity that affects the price of a particular asset. Systematic liquidity risk can arise from money market contagion or from an increase of counterparty risk. Whereas, idiosyncratic liquidity can stem from adverse selection risk or price uncertainty. So far, we have subtly touched on three distinct components that are expected to be priced in a firm’s credit spreads. The first component regards the fundamental value of the asset, the second considers systematic liquidity conditions while the third pertains to the idiosyncratic liquidity of the asset. As far as the first component is concerned, it focuses on the information contained in a firm’s financial statements . Financial statements constitute the most typical source of information that is periodically available to all investors. Essentially, fundamental value strategies are motivated by the information residing in financial statements. However, while there is an entire industry dedicated to translating the wealth of information that is contained in the published financial reports of a company into some objective indication of its credit standing, the way by which this information is absorbed by the credit markets is still unclear. To state it differently, credit picking, being the essence of value trading, remains a rather opaque process. At the same time, part of the information contained in the forthcoming financial statements, may be translated into fundamental value strategies before the announcement day by informed investors. In a sense, informed trading could facilitate the convergence between the fundamental value of an asset and its market price before the official release of financial statements. The second constituent concentrates on the impact of systematic liquidity on the formation of a firm’s credit risk premium. The price of a security depends on the capacity of arbitrageurs to access the required capital so as to implement their strategies, which would drive market prices towards an equilibrium level. Hence, dislocation in the money or/and capital markets can lead to a severe disruption in the assets market. Indeed, the withdrawal of funding after the Lehman’s collapse forced arbitrageurs to liquidate their positions, causing a steep drop in asset prices. As arbitrageurs ceased to provide liquidity and started to require liquidity from the market, the price of liquidity skyrocketed. Specifically, on 16 September 2008 the price for accessing the unsecured interbank market more than tripled to reach 6.4%. At the same time, repo haircuts for securities other than Treasuries soared from less than 1%, prior to Lehman’s collapse, to 45% (Gorton and Metrick 2011). Elevated information asymmetry during that period hampered investors from identifying the credit risk of each market participant. Hence, they demanded a higher compensation for providing financing across counterparties, or at the extreme of adverse selection fears they became unwilling to lend at all. The substantial rise in the funding cost even for major investment banks curtailed their ability to draw short-term funding, so leading to a substantial increase in their distress risk as reflected in their CDS spreads. Rehypothecation lenders were deterred from rolling over their financing not only to arbitrageurs (hedge funds) but also to investment banks, since their counterparties were more prone to failure and themselves lacked infrastructure to manage the risks arising from holding less liquid securities in their portfolios. Consequently, the capacity of investment banks to fund their own balance sheets as well as their clients was substantially diminished. Essentially, the clients of investment banks were compelled to deleverage in their portfolios, so further plummeting asset prices. In short, systematic liquidity risk enters the credit spread as an exogenous trading cost component that has to be priced. However, to what extent the corporate credit spreads encompass any systematic liquidity premiums arising from the conditions in the local or/and in the global markets, and whether these premiums are affected by changes in the credit standing of a firm’s home country, remain pending issues not investigated until now. Information can be publicly available to everyone or solely held by privately informed investors. Public information is utilized by news traders, while private information is employed by value traders and arbitrageurs in setting up their trading strategies. Value traders are subject to the risk of being adverse selected by the dealer in case he believes that value traders hold valuable private information. That is, in implementing their strategies, value traders have to bear with any idiosyncratic liquidity cost components, which arise from adverse selection and/or asset price uncertainty. These surcharges required by the liquidity provider are endogenous, as they are subject both to the value of the asset and the counterparty participating in the trade. In a sense, dealers’ quote adjustment practices would shape the profits of value traders under the price discovery process, so giving rise to a two-fold question. The first part relates to whether dealers are right in classifying their clients into informed and uninformed, conditional on the excess returns that each investor category subsequently enjoys. A manifestation of the adverse selection cost component can be the premium that dealers surcharge on their informed clients. While the second part questions whether the quoting strategy followed by the dealers proves to be profitable for the dealers themselves. To state it differently, the extent that dealers may manage to front-run informed traders, so that they share part of the value traders’ profits, is something that has not been studied as such yet. The credit risk markets offer us the opportunity to assess the importance of all those components and confirm the mechanism that underlies their formation. For this purpose, we pursue under this study a comprehensive investigation of the informational content and trading cost components of credit spreads. In doing so, we unfold our empirical research into three distinct, yet complementary, parts. That is, each section of the analysis concentrates on a different component of corporate credit spreads. Initially, we distinguish informed trading motivated by the financial statement announcement into different trading styles. To state it differently, we identify what are the useful pieces of information contained in a firm’s financial statements that attract the attention of each trading style. Considering that arbitrage strategies between equity and CDS markets suggest that price discovery in the one market should affect prices in the other and vice versa, we examine the actual importance of the officially published accounting data for the value trader in the credit market. Essentially, the information available to CDS traders act as an upper informativeness bound in the formation of credit spreads, whereas CDS spreads controlled for the information of equity traders provide the respective lower floor. Our results indicate that value traders are the main speculators in the CDS market, since we find fundamental analysis to be relevant for determining CDS spread changes. Whereas, news trading is only relevant for earnings and cash flow protection information around the announcement date window. Overall, financial ratios are statistically significant in the pricing of CDS spreads, even after controlling for the information already present in the equity market or the macroeconomic environment. This finding implies that part of the fundamental value information is discovered through alternative markets. Indeed, it might be that arbitrageurs profit by trading both in the equity and in the CDS markets. Changes in financial ratios are absorbed gradually by the CDS market, with a significant part already captured in a firm’s CDS spread well before the announcement date. This part also reflects information that has already been disseminated in the market prior to the official release of financial statements (e.g. issuance of a new bond that leads to an increase in leverage). Furthermore, the CDS market appears to precede the equity market in assimilating certain financial ratios both before and after the announcement date of financial statements. Hence, it supports the preference of privately informed traders for the CDS market as well as the bridging role of arbitrageurs between the two markets. Our results also verify the asymmetrical impact of financial ratios on the market’s perception of a company’s credit risk, by identifying changes in the magnitude and in the statistical significance among the regressors that drive CDS widening vs. tightening. Finally, our findings suggest that value traders have already priced part of both the imminent negative and positive news related to a firm’s leverage and liquidity before the announcement date. Whereas, most of the good and bad news “surprises” regarding a firm’s profitability are absorbed around the announcement date.For the second part of our empirical research we first establish whether systematic liquidity is priced in the corporate CDS spreads and then examine any differentiation in its impact across countries or/and sectors and ratings events. Our findings indicate an exogenous systematic liquidity cost component in corporate CDS spreads, since dealers that are exposed to funding risk via the money market channel price it into their quoted credit spreads. Regarding the country sensitivity analysis, we find that an increase in systematic liquidity risk in North America, as it is reflected in TED spread, tighten corporate CDS spreads outside North America. In a sense, our findings complement the literature that explores contagion effects among countries by identifying how increased systematic liquidity in the USA is translated into CDS returns for firms located outside the USA.On the other hand, we discover that a rise in the domestic systematic liquidity risk, as captured by the spread over GCRR , widens local firms’ CDS spreads. The sector analysis suggests that claims on financial firms, across all countries examined, are more vulnerable to systematic liquidity risk compared to non-financial firms. To sum up, the systematic liquidity premium is influenced by systematic liquidity risk conditions not only inside a firm’s home country but also outside a firm’s home country as well as by the sector that a firm belongs. Changes in the credit standing of the home country also affected the systematic liquidity cost components in the CDS spreads of its local firms. Our results indicate that when the issuer country was downgraded, an increase in TED spread exacerbated the widening of corporate CDS spreads. In a sense, our findings suggest increased vulnerability of the downgraded country to systematic shocks. Whereas, when a country’s upgrade coincided with a rise in systematic liquidity risk outside the country, home firms’ CDS spreads further tightened. In other words, country credit rating changes amplified the pricing impact of systematic liquidity on the CDS spreads of their local firms.Finally, we find some evidence that the CDS spreads of firms located in vulnerable economies with positive outlook changes, tightened due to “local” while widened due to “global” heightened systematic liquidity risk. That is, the precarious economic conditions in a country rendered its home firms more susceptible to negative global developments. Overall, our analysis suggests that the systematic liquidity cost component that value traders have to pay depends also on the credit standing changes of the country where a firm is located.In the third part of this study we examine whether the dealers’ quote adjustment strategies vary across clients belonging to different investor categories. Our empirical evidence suggests that dealers pre-classify their clients into informed and uninformed based on their identities, giving rise to dealers’ “prejudice” costs. That is, our analysis identifies an extra parameter that dealers consider in their quote setting process, other than the size, the direction and the sequence of the last few orders they fill according to market microstructure theory. In doing so, dealers update accordingly their expectations regarding the price of a security, and in a sense, try to share in the value traders profits. To state it differently, our findings suggests the presence of an endogenous cost component in a firm’s credit spread, as traders are being overcharged by the liquidity provider (dealer). This finding is further substantiated by complementing our empirical conclusions with a theoretical model that explicitly incorporates the investor category in the quote setting process adopted by the dealers as well as with a simulation exercise. The results of the simulation exercise suggest that the P&L generated for a dealer that uses our extended sequential trade model is significantly higher relative to the respective P&L that he would have enjoyed if he had employed the model of Easley O’Hara (1992).Considering that the excess returns enjoyed by each investor category have to be proportional to the level of the private information it possesses, we next find evidence that institutional investors do earn more often than not in the longer horizons, while retail investors do lose more often than not in the longer horizons. Hence, we assert that dealers are right in a-priory classifying institutional investors as value traders and retail investors as noise traders. The aforementioned pre-classification proves also to be much more profitable for the dealers themselves, relative to a “naive” strategy that would uniformly classify all investors as uninformed. Essentially, dealers appear to “front-run” successfully value traders. Last but not least, our results imply that dealers, being the market makers, are most efficient as news-traders. Indeed, they are the ones benefiting more often than not in trades propelled by public information releases. Overall, our analysis suggests that value traders are the main type of speculators in the market, while news traders are the dealers. The findings of this empirical research can be translated into a series of important implications for various stakeholders. These include, among others, the following:1.Comprehensive models, which combine variables both from a firm’s financial statements and from the equity market, are the ones used by speculators.2.Default risk cannot all be inferred from the equity market.3.The identification of the asymmetric impact of factors that drive the narrowing vs. the widening of CDS spreads can help us make out the utility function of risk-averse participants. At the same time, it can facilitate market participants to better manage the risk of their positions as well as properly formulate their investments strategies.4.Systematic liquidity cannot be ignored in the pricing of credit risk, as it gives rise to significant cost components in corporate CDS spreads.5.The appropriateness of measures taken by the central banks in the USA and in Europe in supporting the financial system during the latest financial crisis is confirmed. 6.Models analysing adverse selection risk or the quote-adjustment mechanism should take into account some sort of counterparty “prejudice” from the point of view of the dealer.

Η έννοια της διεξαγωγής συναλλαγών στη βάση διαθέσιμης πληροφόρησης είναι στενά συνδεδεμένη με την δραστηριότητα των κερδοσκόπων. Οι κερδοσκόποι χρησιμοποιούν τις πληροφορίες που διαθέτουν σχετικά με τις προοπτικές μιας επιχείρησης ώστε να επωφεληθούν από την ανάληψη συγκεκριμένων επενδυτικών θέσεων. Επί της ουσίας, οι κερδοσκόποι συναλλάσσονται επειδή οι απόψεις τους σχετικά με την εσωτερική αξία ενός περιουσιακού στοιχείου διαφέρει από την παρατηρούμενη τιμή στην αγορά. Με την αγορά αξιογράφων των οποίων οι τιμές είναι χαμηλότερες από τις θεμελιώδεις αξίες τους, καθώς και με την πώληση αξιογράφων των οποίων οι τιμές υπερβαίνουν τις θεμελιώδεις αξίες τους, οι κερδοσκόποι επωφελούνται από τη σύγκλιση της τιμής ενός αξιόγραφου προς τη «δίκαιη» αξία του. Οι κερδοσκόποι μπορούν να κατηγοριοποιηθούν σε διαφορετικούς τύπους (trading styles) ανάλογα με το πώς διαμορφώνουν τις απόψεις τους σχετικά με την τιμή ενός αξιόγραφου, καθώς και με το πως υλοποιούν τις απόψεις τους σε συγκεκριμένες επενδυτικές στρατηγικές.Από τη μία πλευρά, οι επενδυτές που εστιάζουν στην εσωτερική αξία (value traders) αξιολογούν όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες ώστε να προσδιορίσουν τη θεμελιώδη αξία ενός χρηματοοικονομικού μέσου, και ως εκ τούτου να εκτιμήσουν αν αγοραία τιμή του αντικατοπτρίζει ορθά την εσωτερική του αξία. Από την άλλη πλευρά, οι διαπραγματευτές νέων ειδήσεων (news traders) επικεντρώνονται στις αλλαγές στη θεμελιώδη αξία ενός χρηματοοικονομικού μέσου που θα επιφέρει κάποια είδηση η οποία θα εμφανιστεί στην αγορά. Οι διαπραγματευτές νέων ειδήσεων θεωρούν ότι οι τρέχουσες τιμές της αγοράς ενσωματώσουν όλες τις διαθέσιμες πληροφορίες στην αγορά, εκτός από τις νέες ειδήσεις που οι ίδιοι κατέχουν. Για να είναι κερδοφόροι, οι διαπραγματευτές νέων ειδήσεων θα πρέπει να ανταποκριθούν πολύ πιο γρήγορα σε οποιαδήποτε νέα είδηση σε σχέση με άλλους επενδυτές. Τέλος, οι αντισταθμιστικοί κερδοσκόποι (arbitrageurs) αναζητούν τυχόν διαφορές στις εσωτερικές αξίες παρόμοιων χρηματοοικονομικών μέσων, που συνήθως διαπραγματεύονται σε διαφορετικές αγορές, οι οποίες καθορίζονται από τους ίδιους θεμελιώδεις παράγοντες. Κατά μία έννοια, εκμεταλλεύονται την αναποτελεσματικότητα στις αγορές η οποία ενδέχεται να οφείλεται σε πιθανές λειτουργικές ατέλειες (market frictions). Συνοψίζοντας, οι πληροφορημένοι επενδυτές αυξάνουν την αποτελεσματικότητα της αγοράς μέσω της ώθησης των τιμών προς τις τιμές ισορροπίας, ενώ οι μη πληροφορημένοι επενδυτές (noise traders) συναλλάσσονται για λόγους που είναι εξωγενείς με την θεμελιώδη αξία ενός περιουσιακού στοιχείου.Κατά την αναζήτηση της θεμελιώδους αξίας ενός περιουσιακού στοιχείου, όλες οι τύποι επενδυτών που βασίζονται στην πληροφόρηση είναι εκτεθειμένοι στον κίνδυνο ρευστότητας. Ο κίνδυνος ρευστότητας επηρεάζει την ικανότητα των διαπραγματευτών στην εκτέλεση των εντολών τους, χωρίς να επηρεάζουν τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων. Κατά μία έννοια, ο κίνδυνος ρευστότητας περιορίζει τις ευκαιρίες αντισταθμιστικής κερδοσκοπίας για τους πληροφορημένους επενδυτές. Ο κίνδυνος ρευστότητας μπορεί να λάβει τη μορφή συστημικής ρευστότητας που περιορίζει την ικανότητα όλων των συμμετεχόντων στην αγορά να συναλλαχθούν, ή ιδιοσυγκρασιακής ρευστότητας που επηρεάζει την τιμή ενός συγκεκριμένου περιουσιακού στοιχείου. Ο κίνδυνος συστημικής ρευστότητας μπορεί να προκύψει από αυξημένο κίνδυνο μετάδοσης μεταξύ των αντισυμβαλλομένων στη χρηματαγορά (money market contagion) ή από την αύξηση του κινδύνου αντισυμβαλλομένου. Ενώ, ο ιδιοσυγκρασιακός κίνδυνος ρευστότητας μπορεί να προέλθει από τον κίνδυνο δυσμενούς επιλογής ή από την αβεβαιότητα σχετικά με τον προσδιορισμό της τιμής ενός περιουσιακού στοιχείου. Μέχρι στιγμής έχουμε αμυδρά αναφερθεί σε τρία διακριτά συστατικά που αναμένεται να τιμολογούνται στα πιστωτικά περιθώρια μιας επιχείρησης. Το πρώτο αφορά την θεμελιώδη αξία του περιουσιακού στοιχείου, το δεύτερο σχετίζεται με τις συνθήκες συστημικής ρευστότητας, ενώ το τρίτο αφορά την ιδιοσυγκρασιακή ρευστότητα του περιουσιακού στοιχείου.Όσον αφορά το πρώτο συστατικό, αυτό επικεντρώνεται στις πληροφορίες που περιέχονται στις οικονομικές καταστάσεις μιας επιχείρησης. Οι οικονομικές καταστάσεις αποτελούν την πιο χαρακτηριστική πηγή πληροφόρησης που είναι διαθέσιμη σε τακτά χρονικά διαστήματα σε όλους τους επενδυτές. Ουσιαστικά, οι στρατηγικές που εστιάζουν στην θεμελιώδη αξία βασίζονται στις πληροφορίες που είναι διαθέσιμες στις οικονομικές καταστάσεις. Ωστόσο, ενώ υπάρχει μια ολόκληρη βιομηχανία αφιερωμένη στη μετάφραση του πλούτου των πληροφοριών που περιέχονται στις δημοσιευμένες οικονομικές καταστάσεις της εταιρείας σε κάποια αντικειμενική ένδειξη της πιστοληπτικής ικανότητας της, ο τρόπος με τον οποίο η πληροφορία αυτή απορροφάται από τις πιστωτικές αγορές είναι ακόμα ασαφής. Επομένως, η επιλογή συγκεκριμένων χρεογράφων, όντας η ουσία της διαπραγμάτευσης με βάση την εσωτερική αξία, παραμένει μια σχετικά μη ξεκάθαρη διαδικασία. Παράλληλα, μέρος των πληροφοριών που περιέχονται στις προσεχείς οικονομικές καταστάσεις μπορεί να έχει ληφθεί υπόψη από πληροφορημένους επενδυτές που εστιάζουν στην θεμελιώδη αξία κατά την διαμόρφωση των στρατηγικών τους, πριν από την ημέρα ανακοίνωσης. Κατά μία έννοια, η διαπραγμάτευση με βάση την πληροφόρηση διευκολύνει τη σύγκλιση μεταξύ της θεμελιώδους αξίας ενός περιουσιακού στοιχείου και της τιμής του στην αγορά πριν την επίσημη ανακοίνωση των οικονομικών καταστάσεων.Το δεύτερο συστατικό επικεντρώνεται στην επίδραση της συστημικής ρευστότητας στη διαμόρφωση του ασφάλιστρου πιστωτικού κινδύνου μιας επιχείρησης. Η τιμή ενός περιουσιακού στοιχείου εξαρτάται από την ικανότητα πρόσβασης των αντισταθμιστικών κερδοσκόπων στα απαιτούμενα κεφάλαια έτσι ώστε να εφαρμόζουν τις στρατηγικές τους, οι οποίες θα οδηγήσουν τις τιμές της αγοράς προς ένα επίπεδο ισορροπίας. Ως εκ τούτου, η απορρύθμιση στις αγορές χρήματος ή/και κεφαλαίου μπορεί να οδηγήσει σε μια σοβαρή διαταραχή στην αγορά των εκάστοτε περιουσιακών στοιχείων. Πράγματι, η απόσυρση της χρηματοδότησης μετά την κατάρρευση της Lehman ανάγκασε τους αντισταθμιστικούς κερδοσκόπους να ρευστοποιήσουν τις θέσεις τους, προκαλώντας απότομη πτώση των τιμών των χρεογράφων.Καθώς οι αντισταθμιστικοί κερδοσκόποι έπαψαν να παρέχουν ρευστότητα και άρχισαν να απαιτούν ρευστότητα από την αγορά, το κόστος παροχής ρευστότητας εκτιναχθεί στα ύψη. Συγκεκριμένα, στις 16 Σεπτεμβρίου 2008 το κόστος πρόσβασης στην διατραπεζική αγορά χωρίς εξασφάλιση υπερτριπλασιάστηκε , φτάνοντας το 6,4%. Την ίδια στιγμή, τα ποσοστά περικοπής στις συμφωνίες επαναγοράς τίτλων, πλην κρατικών ομολόγων, αυξήθηκαν από επίπεδα κάτω του 1% πριν από την κατάρρευση της Lehman σε 45% (Gorton και Metrick 2011). Αυξημένη ασύμμετρη πληροφόρηση κατά την περίοδο αυτή, παρεμπόδιζε τους επενδυτές από τον προσδιορισμό του πιστωτικού κινδύνου της κάθε τράπεζας. Ως εκ τούτου, απαιτούσαν υψηλότερη αμοιβή για την παροχή χρηματοδότησης προς όλους τους αντισυμβαλλόμενους, ή στο απόγειο του φόβου δυσμενούς επιλογής έγιναν εντελώς απρόθυμοι να δανείσουν. Η σημαντική αύξηση του κόστους άντλησης κεφαλαίων ακόμη και για μεγάλες επενδυτικές τράπεζες, περιόρισε την ικανότητά τους να αντλούν βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση, οδηγώντας τες σε σημαντική αύξηση του κινδύνου πτώχευσης τους, όπως αντικατοπτρίζονταν στα μέγεθος των πιστωτικών περιθωρίων τους στην αγορά πιστωτικών παραγώγων.Οι δανειστές που παρείχαν χρηματοδότηση με εξασφάλιση (rehypothecation lenders) δεν ήταν πρόθυμοι να ανανεώσουν την χρηματοδότησή τους όχι μόνο προς τους αντισταθμιστικούς κερδοσκόπους (αντισταθμιστικά κεφάλαια) αλλά και προς τις επενδυτικές τράπεζες. Αυτό οφείλεται στο ότι οι αντισυμβαλλόμενοι τους ήταν πιο επιρρεπείς σε πτώχευση και οι ίδιοι στερούνταν υποδομής για τη διαχείριση των κινδύνων που απέρρεαν από την κατοχή λιγότερο ρευστών χρεογράφων στα χαρτοφυλάκιά τους. Κατά συνέπεια, η ικανότητα των επενδυτικών τραπεζών να χρηματοδοτήσουν τόσο τους ισολογισμούς τους όσο και τους πελάτες τους ήταν σημαντικά μειωμένη. Ουσιαστικά, οι πελάτες των επενδυτικών τραπεζών αναγκάστηκαν σε απομόχλευση στα χαρτοφυλάκιά τους, οδηγώντας σε περαιτέρω πτώση των τιμών των περιουσιακών στοιχείων. Συνοψίζοντας, ο κίνδυνος συστημικής ρευστότητας εισέρχεται στα πιστωτικά περιθώρια ως ένα εξωγενές κόστος συναλλαγών που πρέπει να τιμολογηθεί. Ωστόσο, σε ποιο βαθμό τα πιστωτικά περιθώρια των εταιριών περιλαμβάνουν ασφάλιστρα για την κάλυψη έναντι του κινδύνου συστημικής ρευστότητας, το οποία απορρέουν από τις συνθήκες στην τοπική ή/και στις παγκόσμιες αγορές, και κατά πόσον αυτά τα ασφάλιστρα επηρεάζονται από αλλαγές στην πιστοληπτική ικανότητα της χώρας καταγωγής της επιχείρησης, παραμένουν εκκρεμή ζητήματα που δεν έχουν ερευνηθεί μέχρι τώρα.Η πληροφόρηση για μια εταιρία μπορεί να είναι δημόσια διαθέσιμη σε όλους ή να κατέχεται μόνο από αυτούς που έχουν εκ των έσω γνώση. Δημόσιες πληροφορίες χρησιμοποιούνται από τους διαπραγματευτές νέων ειδήσεων, ενώ ιδιωτικές πληροφορίες χρησιμοποιούνται τόσο από διαπραγματευτές που εστιάζουν στην θεμελιώδη αξία όσο και από αντισταθμιστικούς κερδοσκόπους κατά τη διαμόρφωση των στρατηγικών τους. Οι επενδυτές που εστιάζουν στην θεμελιώδη αξία υπόκεινται στον κίνδυνο δυσμενούς επιλογής από τον ειδικό διαπραγματευτή (dealer), σε περίπτωση που αυτός πιστεύει ότι οι επενδυτές κατέχουν πολύτιμες ιδιωτικές πληροφορίες. Δηλαδή, κατά την εφαρμογή των στρατηγικών τους οι διαπραγματευτές που εστιάζουν στην θεμελιώδη αξία πρέπει να επωμιστούν με τυχόν ιδιοσυγκρασιακά κόστη ρευστότητας, τα οποία απορρέουν από τον κίνδυνο δυσμενούς επιλογής ή/και την αβεβαιότητα κατά τον προσδιορισμό της τιμής των περιουσιακών στοιχείων. Οι προσαυξήσεις αυτές που απαιτούνται από τον πάροχο ρευστότητας είναι ενδογενείς, καθώς υπόκεινται τόσο στην αξία του περιουσιακού στοιχείου όσο και στον αντισυμβαλλόμενο που συμμετέχει στη συναλλαγή.Κατά μία έννοια, οι πρακτικές για τον καθορισμό των τιμών που ακολουθούνται από τους ειδικούς διαπραγματευτές συμβάλουν στη διαμόρφωση των κερδών των επενδυτών που εστιάζουν στην εσωτερική αξία. Η διαπίστωση αυτή γεννά δύο καίρια ερωτήματα. Το πρώτο αφορά το κατά πόσον οι διαπραγματευτές ταξινομούν σωστά τους αντισυμβαλλόμενους τους σε πληροφορημένες και μη, βάσει των υπερβάλλουσων αποδόσεων που αυτοί μεταγενέστερα κερδίζουν. Μια εκδήλωση του κόστους δυσμενούς επιλογής μπορεί να είναι το ασφάλιστρο που οι ειδικοί διαπραγματευτές χρεώνουν τους πληροφορημένους πελάτες τους. Ενώ, το δεύτερο σχετίζεται με το κατά πόσο η στρατηγική που ακολουθούν οι διαπραγματευτές αποδεικνύεται κερδοφόρα και για τους ίδιους. Με άλλα λόγια, το κατά πόσο οι διαπραγματευτές μπορεί να «προλαμβάνουν» τους πληροφορημένους επενδυτές, έτσι ώστε να παίρνουν μέρος από τα κέρδη τους, είναι κάτι που δεν έχει ακόμα διερευνηθεί.Οι αγορές πιστωτικού κινδύνου μας προσφέρουν την ευκαιρία να αξιολογήσουν τη σημαντικότητα όλων αυτών των συστατικών στοιχείων και να επιβεβαιώσουμε τον μηχανισμό που κρύβεται πίσω από το σχηματισμό τους. Για το σκοπό αυτό, επιδιώκουμε στο πλαίσιο της παρούσας μελέτης μια εκτεταμένη έρευνα του πληροφοριακού περιεχομένου και των κοστών συναλλαγής των πιστωτικών περιθωρίων. Για να το κάνουμε αυτό, εκτείνουμε την εμπειρική μας έρευνα σε τρία διακριτά μέρη, όπου το κάθε ένα δρα συμπληρωματικά των άλλων. Δηλαδή, κάθε τμήμα της ανάλυσής μας εστιάζει σε ένα διαφορετικό συστατικό που περιέχεται στα πιστωτικά περιθώρια μιας επιχείρησης.Αρχικά, διακρίνουμε τη διαπραγμάτευση με βάση την πληροφόρηση από την ανακοίνωση των οικονομικών καταστάσεων σε διαφορετικούς τύπους. Με άλλα λόγια, εντοπίζουμε ποια είναι τα χρήσιμα κομμάτια των πληροφοριών που περιέχονται στις οικονομικές καταστάσεις μιας επιχείρησης και τα οποία προσελκύουν την προσοχή του κάθε τύπου επενδυτή. Λαμβάνοντας υπόψη ότι οι στρατηγικές αντισταθμιστικής κερδοσκοπίας μεταξύ της αγορά μετοχών και της αγοράς πιστωτικών παραγώγων (CDS) υποδηλώνουν ότι η διαδικασία προσδιορισμού των τιμών στην μία αγορά θα πρέπει να επηρεάζει τις τιμές στην άλλη και αντιστρόφως, εξετάζουμε την σημαντικότητα των δημοσιευμένων οικονομικών καταστάσεων για τον διαπραγματευτή που εστιάζει στην θεμελιώδη αξία στην αγορά CDS. Ουσιαστικά, οι διαθέσιμες πληροφορίες για τους διαπραγματευτές CDS δρουν ως ένα άνω όριο πληροφόρησης στη διαμόρφωση των πιστωτικών περιθωρίων, ενώ τα περιθώρια των CDS μετά την αφαίρεση της πληροφορίας των διαπραγματευτών στην αγορά μετοχών παρέχουν το αντίστοιχο κάτω όριο.Αναλυτικότερα, ακολουθείται μια προσέγγιση δύο σταδίων ώστε να διερευνηθεί η επιπρόσθετη επεξηγηματική ικανότητα μιας εκτενούς λίστας χρηματοοικονομικών δεικτών ως εν δυνάμει παραγόντων που σχετίζονται με τις μεταβολές στα πιστωτικά περιθώρια. Στο πρώτο στάδιο αφαιρούμε από τα πιστωτικά περιθώρια το μέρος της πληροφορίας που υπάρχει ήδη στην αγορά μετοχών ή αντικατοπτρίζει τις γενικότερες μακροοικονομικές συνθήκες της οικονομίας. Έπειτα, στο δεύτερο στάδιο αξιολογούνται μια σειρά από χρηματοοικονομικούς δείκτες για την ερμηνευτική τους ικανότητα στο ανερμήνευτο (unexplained) μέρος των πιστωτικών περιθωρίων που προκύπτει από το πρώτο στάδιο. Τέλος, αξίζει να σημειωθεί ότι η επιλογή των χρηματοοικονομικών δεικτών δεν γίνεται ad hoc, αλλά με βάση τη μεθοδολογία LASSO (Least Absolute Shrinkage and Selection Operator) η οποία συνδυάζει την φειδώ στην επιλογή μεταβλητών με την βελτιστοποίηση της προβλεπτικής ικανότητας του υποδείγματος.Τα αποτελέσματά μας δείχνουν ότι οι επενδυτές που εστιάζουν στην εσωτερική αξία (value traders) είναι οι κύριοι κερδοσκόποι στην αγορά CDS, αφού η θεμελιώδη ανάλυση εμφανίζεται σημαντική στον προσδιορισμό των μεταβολών των πιστωτικών περιθωρίων. Ενώ, η διαπραγμάτευση με βάση νέες ειδήσεις είναι ουσιώδης μόνο γύρω από την ημερομηνία ανακοίνωσης για πληροφορίες που αφορούν την κερδοφορία της επιχείρησης καθώς και την προστασία που τις παρέχουν οι ταμειακές ροές της. Συνολικά, οι χρηματοοικονομικοί δείκτες είναι στατιστικά σημαντικοί για την τιμολόγηση των πιστωτικών περιθωρίων, ακόμα και μετά την ενσωμάτωση των πληροφοριών που υπάρχουν ήδη στην αγορά μετοχών ή το ευρύτερο μακροοικονομικό περιβάλλον. Το εύρημα αυτό υποδηλώνει ότι μέρος των χρηματοοικονομικών πληροφοριών των οικονομικών καταστάσεων μιας εταιρίας ανακαλύπτεται μέσω εναλλακτικών αγορών, το οποίο βρίσκεται σε αντιστοιχία και με τα δομικά μοντέλα (structural models) τα οποία λαμβάνουν υπόψη μεταβλητές της αγοράς. Πράγματι, είναι πιθανό οι αντισταθμιστικοί κερδοσκόποι (arbitrageurs) να κερδίζουν μέσω των συναλλαγών τους τόσο στις αγορές μετοχών όσο και στις αγορές CDS.Οι μεταβολές των χρηματοοικονομικών δεικτών απορροφώνται σταδιακά από την αγορά των CDS, με ένα σημαντικό μέρος να έχει ήδη ενσωματωθεί στα πιστωτικά περιθώρια μιας επιχείρησης αρκετά πριν από την ημερομηνία ανακοίνωσης. Το μέρος αυτό αντανακλά επίσης τις πληροφορίες που έχουν ήδη διαδοθεί στην αγορά πριν από την επίσημη κυκλοφορία των οικονομικών καταστάσεων (π.χ. έκδοση νέων ομολόγων που οδηγεί σε αύξηση της μόχλευσης). Επιπρόσθετα, η αγορά των CDS φαίνεται να προηγείται της αγοράς μετοχών στην αφομοίωση ορισμένων χρηματοοικονομικών δεικτών, τόσο πριν όσο και μετά την ημερομηνία ανακοίνωσης των οικονομικών καταστάσεων. Επομένως, επιβεβαιώνεται τόσο η προτίμηση των πληροφορημένων διαπραγματευτών για την αγορά CDS, όσο και ο εξισορροπητικός ρόλος των αντισταθμιστικών κερδοσκόπων (arbitrageurs) μεταξύ των δύο αγορών. Τα αποτελέσματα μας ακόμα επαληθεύουν την ασύμμετρη επίδραση των χρηματοοικονομικών δεικτών στην αντίληψη της αγοράς αναφορικά με τον πιστωτικό κίνδυνο μιας επιχείρησης, με το να καταδεικνύουν μεταβολές στο μέγεθος και στη στατιστική σημαντικότητα μεταξύ των ανεξάρτητων μεταβλητών που οδηγούν στην διεύρυνση σε σχέση με την μείωση των πιστωτικών περιθωρίων. Τέλος, τα ευρήματά μας δείχνουν ότι οι επενδυτές που εστιάζουν στην εσωτερική αξία (value traders) έχουν ήδη τιμολογήσει πριν από την ημερομηνία ανακοίνωσης ένα μέρος των επικείμενων αρνητικών και θετικών ειδήσεων που σχετίζονται με την μόχλευση και τη ρευστότητας μιας επιχείρησης. Ενώ, τα περισσότερα από τα καλά και τα κακά νέα "έκπληξη" όσον αφορά την κερδοφορία μιας επιχείρησης απορροφώνται γύρω από την ημερομηνία ανακοίνωσης.Στο δεύτερο μέρος της εμπειρικής αυτής μελέτης χρησιμοποιείται η μεθοδολογία dynamic panel για να επιβεβαιωθεί αρχικά ότι ο κίνδυνος συστημικής ρευστότητας τιμολογείται στα πιστωτικά περιθώρια των εταιριών. Έπειτα, εξετάζεται εάν υπάρχει οποιαδήποτε διαφοροποίηση στην επίδρασή του κινδύνου συστημικής ρευστότητας ανάλογα με την χώρα ή/και τον κλάδο στην οποία εδρεύει μια εταιρία, καθώς και πως επιδρά ο εν λόγω κίνδυνος στα πιστωτικά περιθώρια μια εταιρία σε περιπτώσεις μεταβολών της πιστοληπτικής αξιολόγησης της χώρας καταγωγής.Τα ευρήματά μας δείχνουν μια εξωγενής συνιστώσα κόστους που σχετίζεται με τον κίνδυνο συστημικής ρευστότητας στα πιστωτικά περιθώρια των εταιριών, η οποία σχετίζεται με το γεγονός ότι οι διαπραγματευτές είναι εκτεθειμένοι σε κίνδυνο χρηματοδότησης μέσω της αγοράς χρήματος, και επομένως θα πρέπει να τον ενσωματώσουν κατά την διαδικασία προσδιορισμού του ύψους των εταιρικών πιστωτικών περιθωρίων. Από την ανάλυση ευαισθησίας ανά χώρα προκύπτει ότι η αύξηση του συστημικού κινδύνου ρευστότητας στη Βόρεια Αμερική, όπως αυτός αντανακλάται στο TED spread, μειώνει τα πιστωτικά περιθώρια των εταιρικών που βρίσκονται εκτός Βόρειας Αμερικής. Κατά μία έννοια, τα αποτελέσματά μας συμπληρώνουν την βιβλιογραφία που διερευνά αλυσιδωτές επιπτώσεις (contagion effects) μεταξύ των χωρών, με το να εντοπίζει πώς ο αυξημένος κίνδυνος συστημικής ρευστότητας στις ΗΠΑ μπορεί να μεταφραστεί σε μεταβολές των πιστωτικών περιθωρίων για τις επιχειρήσεις που βρίσκονται εκτός των ΗΠΑ.Από την άλλη πλευρά, η αύξηση στον εγχώριο κίνδυνο συστημικής ρευστότητας, όπως αντικατοπτρίζεται στην αύξηση των διατραπεζικών επιτοκίων πάνω από τα GCRR , διευρύνει τα πιστωτικά περιθώρια των τοπικών επιχειρήσεων. Η ανάλυση ανά κλάδο δείχνει ότι οι εκδόσεις από χρηματοπιστωτικά ιδρύματα, σε όλες τις χώρες που εξετάστηκαν, είναι πιο ευάλωτες στο συστημικό κίνδυνο ρευστότητας σε σύγκριση με τις εκδόσεις από μη χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις. Συνοψίζοντας, τα κόστη συστημικής ρευστότητας εξαρτώνται όχι μόνο από τις συνθήκες κινδύνου συστημικής ρευστότητας εντός της χώρας στην οποίο εδρεύει η επιχείρησης, αλλά και από τις συνθήκες εκτός της χώρας, καθώς και από τον κλάδο στον οποίο ανήκει η επιχείρηση.Επιπρόσθετα, αλλαγές στην πιστοληπτική ικανότητα της χώρας καταγωγής μιας επιχείρησης, επηρέασαν τα κόστη του κινδύνου συστημικής ρευστότητας στα πιστωτικά περιθώρια της. Τα αποτελέσματά μας δείχνουν ότι όταν μια χώρα υποβαθμίστηκε μία αύξηση του περιθωρίου TED επιδείνωσε την διεύρυνση των εταιρικών πιστωτικών περιθωρίων. Κατά μία έννοια, καταδεικνύοντας την αυξημένη ευπάθεια της χώρας που υποβαθμίστηκε σε συστημικές κρίσεις. Ενώ, όταν η αναβάθμιση μιας χώρας συνέπεσε με την αύξηση του συστημικού κινδύνου ρευστότητας εκτός της χώρας, τα πιστωτικά περιθώρια των εγχώριων επιχειρήσεων μειώθηκαν περαιτέρω. Με άλλα λόγια, οι αλλαγές στην αξιολόγηση της πιστοληπτικής ικανότητας μιας χώρας αύξησαν/ενέτειναν τον αντίκτυπο του κινδύνου συστημικής ρευστότητας στα πιστωτικά περιθώρια των εγχώριων εταιριών.Τέλος, καταδεικνύεται ότι τα CDS των επιχειρήσεων που βρίσκονταν στις ευάλωτες οικονομίες οι οποίες όμως είχαν θετικές προοπτικές, μειώθηκαν λόγω τοπικών ενώ διευρύνθηκαν λόγω παγκόσμιων αυξήσεων στον κίνδυνο συστημικής ρευστότητας. Ήτοι, η ασταθής οικονομική κατάσταση μιας χώρας κατέστησε τις επιχειρήσεις της πιο επιρρεπείς στις αρνητικές παγκόσμιες εξελίξεις. Συνολικά, η ανάλυσή μας δείχνει ότι η συνιστώσα των πιστωτικών περιθωρίων που σχετίζεται με το κόστος συστημικής ρευστότητα, το οποίο οι επενδυτές που εστιάζουν στην εσωτερική αξία πρέπει να επωμιστούν, εξαρτάται και από τις αλλαγές στην πιστοληπτική ικανότητα της χώρας στην οποία εδρεύει η επιχείρηση.Το τρίτο μέρος της μελέτης αυτής εστιάζει στο κατά πόσον η διαδικασία καθορισμού τιμών από τους διαπραγματευτές ποικίλλει ανάλογα με το αν οι αντισυμβαλλόμενοι τους ανήκουν σε διαφορετικές κατηγορίες επενδυτών. Τα εμπειρικά στοιχεία δείχνουν ότι οι διαπραγματευτές ταξινομούν εκ των προτέρων τους αντισυμβαλλόμενους τους σε πληροφορημένους και μη με βάση την ταυτότητά τους, επιβαρύνοντάς τους αντίστοιχα με επιπλέον κόστος λόγω της «μεροληψίας» τους. Δηλαδή, η ανάλυσή μας εντοπίζει μια επιπλέον παράμετρο που οι ειδικοί διαπραγματευτές λαμβάνουν υπόψη κατά τη διαδικασία καθορισμού τιμών, εκτός από το μέγεθος, την κατεύθυνση και την ακολουθία των τελευταίων εντολών που αυτοί εκτελούν σύμφωνα με τη θεωρία της μικροδομής της αγοράς. Με τον τρόπο αυτό, οι διαπραγματευτές επικαιροποιούν ανάλογα τις προσδοκίες τους σχετικά με την αναμενόμενη τιμή ενός χρεογράφου, και κατά μία έννοια, προσπαθούν να μοιραστούν μέρος των κερδών των πληροφορημένων επενδυτών. Με άλλα λόγια, τα ευρήματά μας υποδεικνύουν την παρουσία ενός ενδογενούς κόστους στα πιστωτικά περιθώρια των εταιριών, καθώς οι διαπραγματευτές υπερχρεώνονται από τον πάροχο ρευστότητας (dealer). Για την περαιτέρω τεκμηρίωση των παραπάνω εμπειρικών συμπερασμάτων συμπληρώνουμε την ανάλυση μας με ένα θεωρητικό μοντέλο, που ενσωματώνει την κατηγορία του επενδυτή ως επιπλέον μεταβλητή στη διαδικασία καθορισμού τιμών που ακολουθείται από τους ειδικούς διαπραγματευτές, καθώς και με μια άσκηση προσομοίωσης. Τα αποτελέσματα της άσκησης προσομοίωσης δείχνουν ότι η κατανομή των κερδών ενός ειδικού διαπραγματευτή που χρησιμοποιεί το επεκταμένο μοντέλο διαδοχικών συναλλαγών είναι σημαντικά υψηλότερη σε σχέση με την αντίστοιχη κατανομή κερδών που θα είχε τύχει αν είχε χρησιμοποιηθεί το μοντέλο των Easley O’Hara (1992).Λαμβάνοντας υπόψη ότι οι υπερβάλλουσες αποδόσεις που απολαμβάνει κάθε κατηγορία επενδυτών πρέπει να είναι ανάλογες με το επίπεδο της ιδιωτικής πληροφόρησης που διαθέτει, τα αποτελέσματα μας δείχνουν ότι οι θεσμικοί επενδυτές κερδίζουν συχνότερα ενώ οι πελάτες λιανικής χάνουν τις περισσότερες φορές μετά από κάποια συναλλαγή τους, για μια σειρά από επενδυτικούς ορίζοντες. Αυτό ισχύει τόσο για τις ημέρες πριν όσο και για τις ημέρες μετά την ημερομηνία συναλλαγής. Ως εκ τούτου, οι διαπραγματευτές έχουν δίκιο στην εκ των προτέρων ταξινόμηση των θεσμικών επενδυτών ως πληροφορημένων (value traders) και των πελατών λιανικής ως μη πληροφορημένων (noise traders).Η προαναφερθείσα ταξινόμηση αποδεικνύεται επίσης ότι είναι πολύ πιο επικερδής και για τους ίδιους τους διαπραγματευτές σε σχέση με μια απλουστευμένη στρατηγική που θα κατηγοριοποιούσε όλους τους επενδυτές ως μη πληροφορημένους. Στην ουσία, οι ειδικοί διαπραγματευτές φαίνεται να προλαμβάνουν (front-run) με επιτυχία τους πληροφορημένους επενδυτές που εστιάζουν στην εσωτερική αξία (value traders). Τέλος, οι διαπραγματευτές, όντας οι διαμορφωτές των τιμών στην αγορά, εμφανίζονται πιο αποτελεσματικοί στην ενσωμάτωση στις τιμές τους των πληροφοριών που απορρέουν από την ανακοίνωση νέων ειδήσεων. Πράγματι, οι διαπραγματευτές είναι αυτοί που επωφελούνται τις περισσότερες φορές από συναλλαγές που προκύπτουν μετά από νέες δημόσιες ανακοινώσεις. Κατά μία έννοια, η ανάλυσή μας επιβεβαιώνει ότι οι επενδυτές που εστιάζουν στην εσωτερική αξία (value traders) είναι ο κύριος τύπος των κερδοσκόπων, ενώ αυτοί που βασίζονται σε νέες ειδήσεις (news traders) είναι οι διαπραγματευτές (dealers). Τα ευρήματα αυτής της εμπειρικής μελέτες έχουν μια σειρά από σημαντικές συνέπειες για διάφορα εμπλεκόμενα μέρη. Αυτές περιλαμβάνουν, μεταξύ άλλων, τις ακόλουθες:1.Υβριδικά μοντέλα, τα οποία συνδυάζουν μεταβλητές τόσο από τις οικονομικές καταστάσεις μιας επιχείρησης όσο και από την αγορά μετοχών, είναι αυτά που χρησιμοποιούνται από τους κερδοσκόπους.2.Ο κίνδυνος πτώχευσης δεν είναι δυνατόν να συναχθεί στο σύνολό του από την αγορά μετοχών.3.Η αναγνώριση των ασύμμετρων επιπτώσεων των παραγόντων που οδηγούν τη μείωση έναντι της διεύρυνσης των πιστωτικών περιθωρίων μπορεί να μας βοηθήσει στην κατασκευή της συνάρτησης χρησιμότητας των επενδυτών που αποστρέφονται τον κίνδυνο στην αγορά. Παράλληλα, μπορεί να συνεισφέρει στην καλύτερη διαχείριση του κινδύνου που αναλαμβάνουν οι επενδυτές, καθώς και στην ορθότερη διαμόρφωση των επενδυτικών στρατηγικών τους.4.Ο κίνδυνος συστημικής ρευστότητας δεν μπορεί να αγνοηθεί στην τιμολόγηση του πιστωτικού κινδύνου, δεδομένου ότι επιβαρύνει με σημαντικά επιπρόσθετα κόστη τα πιστωτικά περιθώρια των εταιριών.5.Επιβεβαιώνεται η καταλληλότητα των μέτρων που πήραν οι κεντρικές τράπεζες στις ΗΠΑ και στην Ευρώπη για να στηρίξουν το χρηματοπιστωτικό σύστημα κατά τη διάρκεια της τελευταίας οικονομικής κρίσης.6.Τα υποδείγματα που αναλύουν τον κίνδυνο δυσμενούς επιλογής ή το μηχανισμό καθορισμού τιμών πρέπει να λαμβάνουν υπόψη κάποιο είδος «μεροληψίας» έναντι του εκάστοτε αντισυμβαλλομένου, από τη σκοπιά του ειδικού διαπραγματευτή (dealer).