Three tales of initial public offerings

Abstract

Despite the substantial decline in the number of equity Initial Public Offerings (IPOs) concluded in the US capital markets after the bust of the technology bubble of late 1990s (Figure 1.1 below), the primary equity market constitutes an almost unique mechanism for financing growth opportunities. Even if the current lackluster IPO market proves long-term and structural in nature, further research on the field provides interesting insights concerning various topics in the literature of corporate finance. This is the purpose of this empirical study as well; namely to exploit a sample of ordinary equity IPOs that took place between 1985 and 2009 in order to provide robust findings about interesting topics in the literature of corporate finance. This thesis falls naturally into four parts, which are relatively independent. Initially a brief review of the early work on Initial Public Offerings takes place. The literature survey covers both theoretical frameworks proposed in order to explain phenomena evident in the primary equity market, along with empirical evidence that support or refute these conjectures. Next, I focus on the financial leverage of going public companies, an issue usually overlooked in the related literature. I estimate the fraction of firm assets that are financed by debt (book value of debt, as a fraction of book value of assets) in order to test whether financial leverage increases the riskiness of a corporation that issues equity to market participants or, on the other hand, the information production role of debt reduces the notorious information asymmetry evident in IPOs. In order to do so, I estimate various proxies of uncertainty about the prospects of the issuing firm, including the initial offer price adjustment (from the middle of the original price range to the actual offer price), first-day appreciation (underpricing) and different post-IPO measures of idiosyncratic volatility. Due to the endogenous nature of firm leverage in most significant financing decisions, I utilize a two stage least squares methodology with industry- and firm- specific factors (that are known to co-determine the capital structure of the firm) as instrumental variables. I document that all uncertainty measures utilized decline with the debt-to-assets ratio of the issuer. Next, I provide robust evidence in favour of an -also overlooked- location effect. Namely, I estimate a number of alternative proxies for the distance between each issuer and the most important same-industry hubs (major industry clusters are identified in terms of employment) and document a positive association between distance to industry clusters (DtI) and first-day appreciation (underpricing). This location effect is robust only for firms with positive pre-offering EBITDA, not for the riskier and highly underpriced sub-sample of loss-making issuers. Hence, I reject the hypothesis that the positive correlation between DtI and first-day IPO underpricing constitutes a compensation for potentially increased risk. In fact the DtI effect reported in this work becomes more significant (statistically, as well as economically) for the most profitable cohort of IPOs. Moreover, I report robust evidence that this distance-to-industry peers effect disappears during periods of intense market interest on similar firms (proxied by the frequency of M&A deals regarding industry targets during the 6 or 9 months prior to the IPO) and attribute the documented location effect to an issuer’s attempt to lure investors to participate to the offerings or to an overall attempt to exploit the IPO as a marketing campaign. In the last chapter I focus on an alternative location effect, in order to explore any political geography effects in the US primary equity market. Following the rationale of recent literature, I estimate a geographically-defined index of affiliation to the executive power (evaluated at the IPO date) for the issuing firm home-state (similar proxies are estimated on the boundaries of the corresponding Census Bureau division and/or the Bureau of Economic Analysis regions). A robust statistical association between proximity to the presidential party and the three-year (properly adjusted) performance of the issued stock is evident in all three levels of geographic boundaries. This relationship holds outside the technology bubble period of late 1990s alone, while it remains significant (statistically and economically) when longer-term IPO performance is measured in terms of cumulative abnormal (CAR) and/or buy-and hold (BHAR) return. This political geography effect remains robust after controlling for the macroeconomic environment (relative per capita GDP and GDP growth rate in home state, both in absolute terms and relatively to US average) and local fiscal policies (per capita state revenues and/or expenditure). The robust empirical findings documented in this work are appended to those of the related literature awaiting for a thorough explanation that has yet to emerge for the developed world in general, and the US in particular.

Παρά τη σημαντική μείωση στο αριθμό των αρχικών δημοσίων εγγραφών (Initial Public Offerings, IPOs) που ολοκληρωθήκαν στις κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ μετά την διάψευση των προσδοκιών των επιχειρήσεων νέας τεχνολογίας στα τέλη της δεκαετίας του 1990, η πρωτογενής αγορά αξιών αποτελεί έναν σχεδόν μοναδικό μηχανισμό χρηματοδότησης αναπτυξιακών ευκαιριών. Ακόμα και εάν η σημερινή κατάσταση της πρωτογενούς αγοράς αποδειχθεί περισσότερο μακροπρόθεσμη και δομική στη φύση της, η περαιτέρω έρευνα στο πεδίο αυτό εξασφαλίζει ενδιαφέροντα ευρήματα για διαφορετικά ζητήματα του τομέα της εταιρικής χρηματοδότησης (corporate finance). Αυτό ακριβώς αποτελεί και τον σκοπό της παρούσας μελέτης: αξιοποιώντας ένα δείγμα δημοσίων εγγραφών που ολοκληρώθηκαν μεταξύ 1985 και 2009, να παράσχει ισχυρά ευρήματα για ενδιαφέροντα ζητήματα που ανακύπτουν στη βιβλιογραφία της εταιρικής χρηματοδότησης. Η διατριβή αυτή οργανώνεται σε τέσσερα διακριτά, αυτόνομα μέρη. Αρχικά, πραγματοποιείται μία σύντομη ανασκόπηση της πρώιμης ακαδημαϊκής έρευνας σχετικά με τις δημόσιες εγγραφές καλύπτοντας, τόσο εμπειρικά ευρήματα που απασχόλησαν την ακαδημαϊκή κοινότητα, όσο και θεωρητικά υποδείγματα που προτάθηκαν για να ερμηνεύσουν την εμπειρική παρατήρηση. Στη συνέχεια, εστιάζω την προσοχή μου στη χρηματοοικονομική μόχλευση των νεοεισερχόμενων στο χρηματιστήριο επιχειρήσεων, ένα ζήτημα που δεν έχει προσελκύσει την προσοχή των της σχετικής βιβλιογραφίας. Υπολογίζω το μέρος των στοιχείων ενεργητικού κάθε επιχείρηση που χρηματοδοτείται από χρεόγραφα (λογιστική αξία υποχρεώσεων, αναλογικά με το συνολικό ενεργητικό της επιχείρησης), ώστε να εκτιμήσω εάν η χρηματοοικονομική μόχλευση αυξάνει την επικινδυνότητα της επιχείρησης που διαθέτει μετοχικές αξίες στους επενδυτές ή, εναλλακτικά, ο ρόλος του χρέους στη δημιουργία πληροφορίας μειώνει την ασυμμετρία στην πληροφόρηση που είναι γνωστό πως κυριαρχεί κατά τις δημόσιες εγγραφές. Για το σκοπό αυτό, υπολογίζω διαφορετικές εκτιμήσεις της αβεβαιότητας για την εταιρεία που εκδίδει μετοχές, μεταξύ των οποίων την αρχική μεταβολή από τον μέσο του αρχικού εύρους τιμών στην τελική τιμή έκδοσης, την απόδοση πρώτης ημέρας (underpricing) και διαφορετικές εκτιμήσεις μεταβλητότητας στη δευτερογενή αγορά. Εξαιτίας της ενδογένειας της χρηματοοικονομικής μόχλευσης στις σημαντικότερες αποφάσεις σχετικά με τη χρηματοοικονομική δομή (capital structure) της εταιρείας αξιοποιώ ένα υπόδειγμα two-stage-least- squares και χρησιμοποιώ ως βοηθητικές μεταβλητές (instrumental variables) παραμέτρους του κλάδου δραστηριότητας ή/και της εταιρείας (που είναι γνωστό πως επηρεάζουν την χρηματοοικονομική της δομή). Όλες οι μεταβλητές που χρησιμοποιούνται ως εκτιμήσεις της αβεβαιότητας για τις νεοεισερχόμενες στο χρηματιστήριο εταιρείες μειώνονται με τη επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης του εκδότη. Στη συνέχεια, εξετάζω ένα αποτέλεσμα της γεωγραφικής θέσης της επιχείρησης που δεν έχει καταγραφεί στη σχετική βιβλιογραφία. Συγκεκριμένα, υπολογίζω την γεωγραφική απόσταση μεταξύ του εκδότη μετοχών και των σημείων στα οποία διατηρούν σημαντική παρουσία εταιρείες του ίδιου κλάδου δραστηριότητας (τα σημεία ενδιαφέροντος κατατάσσονται βάσει της απασχόλησης στον ίδιο τομέα δραστηριότητας) και παραθέτω στοιχεία υπέρ μιας θετικής συσχέτισης μεταξύ της γεωγραφικής απόστασης και της απόδοσης κατά την πρώτη ημέρα διαπραγμάτευσης (underpricing). Επιπλέον, το συγκεκριμένο αποτέλεσμα προκύπτει πως είναι ισχυρό μόνο μεταξύ των εκδοτών με θετικά πριν τη δημόσια εγγραφή κέρδη, όχι σε ό,τι αφορά το υποσύνολο των περισσότερο επικίνδυνων, ζημιογόνων επιχειρήσεων (που εμφανίζουν υψηλότερα επίπεδα αποδόσεων κατά την πρώτη ημέρα διαπραγμάτευσης). Συνεπώς, με βάσει τα εμπειρικά αποτελέσματα, μπορούμε να αποκλείσουμε την υπόθεση πως η απόδοση που παρέχεται στους επενδυτές αποτελεί ένα είδος αποζημίωσης για τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο. Μάλιστα, η θετική συσχέτιση του βαθμού υποτίμησης (underpricing) με την γεωγραφική απόσταση γίνεται ισχυρότερη για το υποσύνολο των πλέον κερδοφόρων εταιρειών. Επιπρόσθετα, το γεωγραφικό αποτέλεσμα εξαφανίζεται όταν αυξάνεται το ενδιαφέρον των επενδυτών για τον τομέα δραστηριότητας (η σχετική διαφοροποίηση πραγματοποιείται βάσει της συχνότητας εξαγορών και συγχωνεύσεων εταιρειών του ίδιου τομέα δραστηριότητας τους τελευταίους 6 ή 9 μήνες πριν την ημερομηνία δημόσιας εγγραφής). Με βάσει τα επιμέρους αυτά αποτελέσματα, μπορούμε να αποδώσουμε τα στατιστικά ευρήματα στην προσπάθεια του εκδότη να προσελκύσει το ενδιαφέρον της επενδυτικής κοινότητας, αλλά και –ευρύτερα- στην προσπάθειά του να αξιοποιήσει τη δημόσια εγγραφή ως ένα χρήσιμο εργαλείο marketing. Τέλος, εστιάζω στη μελέτη ενός εναλλακτικού φαινομένου που σχετίζεται με τη γεωγραφική θέση της νεοεισερχόμενης στο χρηματιστήριο εταιρείας. Υπολογίζοντας την «εγγύτητα» της πολιτείας στην οποία εδρεύει ο εκδότης με το κόμμα του Προέδρου, καταγράφω θετική συσχέτιση με την (κατάλληλα προσαρμοσμένη) μακροχρόνια απόδοση μετά την δημόσια εγγραφή. Εκτός από το πολιτειακό επίπεδο, οι υπολογισμοί επαναλαμβάνονται στα γεωγραφικά όρια των περιοχών που ορίζουν και χρησιμοποιεί το γραφείο απογραφής (Census Bureau) και το γραφείο οικονομικής ανάλυσης (Bureau of Economic Analysis) των ΗΠΑ. Η θετική συσχέτιση που εντοπίζω παραμένει σημαντικά (στατιστικά και οικονομικά) ακόμα και όταν συμπεριλαμβάνονται στο οικονομετρικό υπόδειγμα μεταβλητές που σχετίζονται με το μακροοικονομικό περιβάλλον της πολιτείας (κατά κεφαλήν ΑΕΠ και ρυθμός μεγέθυνσης πολιτειακούς ΑΕΠ, είτε σε απόλυτες τιμές, είτε αναλογικά προς το μέσο όρο των ΗΠΑ). Επιπλέον, η συσχέτιση παραμένει ακόμα και όταν λαμβάνεται υπόψη η δημοσιοοικονομική πολιτική που ασκείται σε πολιτειακό επίπεδο (κατά κεφαλήν έσοδα και δαπάνες σε πολιτειακό επίπεδο, σε απόλυτο μέγεθος και αναλογικά προς το μέσο όρο σε εθνικό επίπεδο). Τα ισχυρά αποτελέσματα που προκύπτουν από την εμπειρική μελέτη του κεφαλαίου, προστίθενται σε αυτά της σχετικής βιβλιογραφίας, παρόλο που έως τώρα δεν έχει προκύψει μία ενιαία και πειστική εξήγηση για αυτά.