Investigating the long-term, dynamic and liquidity interactions between the cash bond and the credit derivatives market

Abstract

The central aim of the thesis is to investigate, analyze and explain the long-tern, dynamic and liquidity interactions between the cash bond and the credit derivatives market. Using an extended dataset of Eurobonds and CDSs for the period 2002-2007 we first test for the existence of a theoretical arbitrage relationship between the cash Eurobond market and the CDS market at the level of a single issuer. The results in the first part reveal that the majority of the CDS spreads and Eurobond spreads in the sample are cointegrated. However, it is found that the two markets do not price credit risk equally. Causality tests reveal a lead of the bond market in the price discovery process, as well as a strong bi-directional causality between the two markets. At a second stage, we proceed with the examination of the dynamics at the level of sectoral and ratings portfolio within the credit universe. The analysis is conducted using popular and liquid bond and CDS indices denominated in Euro and cover the period from July 2003 up to February 2009. The dataset is divided in two distinct subsamples; the first one involving the period preceding the outbreak of the subprime crisis (July 2003-August 2007) and the second one involving the one that follows it (July 2003-February 2009). Again the evidence from the unit root and the cointegration tests support the existence of a long-term relationship between the cash and derivative markets for the first subsample. Regarding the second subsample however, we are able to reject the null of no cointegration only after allowing for a single, full structural break. The evidence from the causality tests imply that before the financial crisis it was the bond market that was leading the price discovery process, while after its outburst neither market exhibits an advantage in the pricing of credit risk. Finally, in the third study, using a dataset of CDS and corporate bond bid-ask spreads as a liquidity proxy, we examine the dynamic interaction of the state of liquidity between the cash and derivatives instruments. The unit root tests suggest mean-reverting behavior of the bid-ask spreads. Furthermore, the stationarity seems to be stronger in higher-rated issuers, in both markets. From the causality tests it is evident that in the case of higher-rated issuers it is the CDS market that leads the price discovery process, whereas the liquidity of lower-rated issuers seems to evolve independently of the liquidity in the derivatives market. Finally, a principal components analysis suggests the existence of strong systematic liquidity risk factors in the causal relationship between the two markets.

Ο κεντρικός στόχος της διατριβής είναι να ερευνήσει, να αναλύσει και να εξηγήσει τη μακροχρόνια και δυναμική σχέση, καθώς και τις αλληλεπιδράσεις ρευστότητας μεταξύ της αγοράς ομολόγων και της αγοράς πιστωτικών παραγώγων. Χρησιμοποιώντας ένα εκτεταμένο δείγμα ευρωομολόγων και CDS για την περίοδο 2002-2007 εξετάζουμε αρχικά για την ύπαρξη μιας θεωρητικής σχέσης ισορροπίας μεταξύ της αγοράς ομολόγων και της αγοράς των CDS στο επίπεδο ενός εκδότη. Τα αποτελέσματα από το πρώτο μέρος αποκαλύπτουν ότι υπάρχει σχέση συνολοκλήρωσης για την πλειοψηφία των ομολόγων και CDS. Εντούτοις, διαπιστώνεται ότι οι δύο αγορές δεν τιμολογούν εξίσου τον πιστωτικό κίνδυνο. Τα τεστ για την ύπαρξη σχέσης αιτιότητας μεταξύ των δύο αγορών αποκαλύπτουν τόσο ότι η αγορά ομολόγων προηγείται στην διαδικασία τιμολόγησης του πιστωτικού κινδύνου, καθώς και ότι υπάρχει και μια ισχυρή αμφίδρομη σχέση αιτιότητας μεταξύ τους. Σε ένα δεύτερο στάδιο, συνεχίζουμε με την εξέταση της δυναμικής σχέσης σε επίπεδο κλαδικών δεικτών και δεικτών rating ομολόγων. Η ανάλυση διεξάγεται χρησιμοποιώντας δείκτες ομολόγων και CDS που χαρακτηρίζονται από αυξημένη ρευστότητα, είναι σε ευρώ και καλύπτουν την περίοδο Ιούλιος 2003 – Φεβρουάριος 2009. Το σύνολο των δεδομένων χωρίζεται σε δύο υπο-δείγματα. Το πρώτο περιλαμβάνει την περίοδο που προηγείται του ξεσπάσματος της οικονομικής κρίσης (Ιούλιος 2003 - Αύγουστος 2007) και το δεύτερο υπο-δείγμα περιλαμβάνει την κρίση (Ιούλιος 2003 – Φεβρουάριος 2009). Και σε αυτή την περίπτωση, τα αποτελέσματα από τον έλεγχο μοναδιαίας ρίζας και του ελέγχου συνολοκλήρωσης υποστηρίζουν την ύπαρξη μιας μακροπρόθεσμης σχέσης ισορροπίας μεταξύ των αγορών ομολόγων και πιστωτικών παραγώγων για το πρώτο υπο-δείγμα. Όσον αφορά το δεύτερο υπο-δείγμα, η μηδενική υπόθεση για την μη ύπαρξη συνολοκλήρωσης απορρίπτεται μόνο αφού αποδεχτούμε την ύπαρξη μιας δομικής ασυνέχειας στη δυναμική των δύο αγορών. Τα αποτελέσματα από τους ελέγχους αιτιότητας υποδεικνύουν ότι η αγορά ομολόγων διατηρούσε το πλεονέκτημα στην τιμολόγηση του πιστωτικού κινδύνου, ενώ μετά την κρίση καμία αγορά δεν φαίνεται να προηγείται της άλλης στην διαδικασία πιστωτικής τιμολόγησης. Η τρίτη και τελευταία μελέτη διερευνά την αλληλεπίδραση της ρευστότητας μεταξύ των αγορών ομολόγων και CDS. Οι έλεγχοι για την ύπαρξη μοναδιαίας ρίζας δείχνουν στάσιμη συμπεριφορά στα spreads προσφοράς-ζήτησης. Η στασιμότητα φαίνεται να είναι εντονότερη σε εκδότες με υψηλή πιστοληπτική διαβάθμιση. Επιπλέον, από τους ελέγχους αιτιότητας γίνεται εμφανές ότι η αγορά των CDS ανταποκρίνεται γρηγορότερα στην ροή της πληροφορίας σε σχέση με την αγορά ομολόγων, στην περίπτωση που οι εκδότες έχουν υψηλή πιστοληπτική διαβάθμιση. Αντιθέτως, στην περίπτωση που οι εκδότες έχουν χαμηλότερη πιστοληπτική διαβάθμιση, η ρευστότητα των συγκεκριμένων ομολόγων δεν φαίνεται να συνδέεται με την ρευστότητα των παραγώγων πιστωτικής αθέτησης, λόγω παραγόντων που αφορούν την φύση των συγκεκριμένων ομολόγων, όπως παράγοντες που σχετίζονται με το ύψος του αποθέματος του dealer. Τέλος, μέσω Principal Components Analysis, επιβεβαιώνεται η ύπαρξη ενός συστηματικού παράγοντα ρευστότητας στην αιτιώδη σχέση μεταξύ των δύο αγορών.