Essays on commodity futures markets

Abstract

This thesis examines the following three distinct questions regarding the commodity futures markets.First, it investigates whether investors should include commodities in a typical portfolio that containsstocks, bonds and cash. Second, it studies whether there are any common factors that explain thecross-section of commodity futures returns. Finally, it explores whether changes in the marginrequirements affect the commodity futures markets.Regarding the first research question, the benefits of commodity investing are assessed byadopting a more general approach than the mean-variance (MV) in-sample setting followed by theprevious literature. First, the posed question is revisited within an in-sample setting by employingrigorous spanning tests. Second, the diversification benefits of commodities are assessed within anout-of-sample framework. To this end, optimal portfolios are formed both under the traditional andthe augmented with commodities asset universe by taking into account the higher order moments ofthe returns distribution. Next, their comparative performance is evaluated. The results indicate thatcommodities offer in-sample diversification benefits only in the case where higher order moments aretaken into account. However, these benefits are not preserved in the out-of-sample framework; inthe vast majority of the cases, the optimal portfolios that include only the traditional asset classeshave superior performance.With respect to the second research question, the challenging asset pricing question for thecommodity futures returns is comprehensively addressed. A number of macro and equity-motivatedtradable factor asset pricing models, which have been traditionally used or proved successful to pricethe cross-section of equities, are implemented. In addition, theoretically sound commodity-specificfactors are constructed and evaluated in a cross-sectional setting. Finally, the performance ofprincipal components (PC) asset pricing models is also examined. The empirical evidence indicatesthat none of the employed factors prices the cross-section of commodity futures. This is alsocorroborated by the PC model. Moreover, the reported evidence suggests that the commodityfutures markets are significantly heterogeneous.As far as the third research question is concerned, the impact of margin changes on thecommodity futures markets is comprehensively investigated. The recent developments in commodityfutures markets have revived the debate about whether the margin requirements should be regulatedor not. To further contribute on this discussion, the effect of margin changes on the prices, thesharing of risk between speculators and hedgers, and the price stability (volatility/liquidity) of thecommodity futures markets is assessed. The results indicate that the regulation of margins has prosand cons. Margin increases can restrict the rate at which commodity prices increase; this is ofparticular importance to regulators especially over periods where the commodity prices rise. Inaddition, margin increases can constrain excessive speculation, but only for some markets. On theother hand, the margin increases may harm the risk sharing function, primary objective of thecommodity futures contracts, and the market liquidity for some markets. The policymakers shouldalso take into account that the effect of margin changes varies across commodity groups and eachone of them should be examined separately.

Η διατριβή αυτή έχει σκοπό να εξετάσει τρία διαφορετικά ζητήματα όσον αφορά την αγοράσυμβολαίων μελλοντικής εκπλήρωσης (ΣΜΕ) σε εμπορεύματα. Πρώτον, εξετάζει κατά πόσο είναιωφέλιμο για ένα επενδυτή να κατανέμει ποσοστό του πλούτου του σε εμπορεύματα. Δεύτερον,ερευνά κατά πόσο υπάρχουν κοινοί παράγοντες οι οποίοι εξηγούν τις αποδόσεις ενός συνόλου απόΣΜΕ σε εμπορεύματα. Τρίτον, απαντά στο κατά πόσο οι αλλαγές των περιθωρίων ασφάλισηςεπηρεάζουν σημαντικά χαρακτηριστικά για τη λειτουργία και τη βιωσιμότητα των αγορών αυτών.Όσον αφορά το πρώτο ερευνητικό ζήτημα, ακολουθείται μια γενικότερη προσέγγιση σεσχέση με την ήδη υπάρχουσα βιβλιογραφία, προκειμένου να απαντήσω κατά πόσο είναι ωφέλιμο γιαένα επενδυτή να εισάγει τα εμπορεύματα στο χαρτοφυλάκιο του. Πρώτον, η ερώτηση αυτή τίθεταιεντός δείγματος σε ένα στατιστικό πλαίσιο, εφαρμόζοντας τις γνωστές ως μέθοδοι spanning.Δεύτερον, βέλτιστα χαρτοφυλάκια κατασκευάζονται λαμβάνοντας υπ’ όψιν ολόκληρη την κατανομήτων αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων για μία στρατηγική με εμπορεύματα και μία μόνο με τιςπαραδοσιακές τάξεις περιουσιακών στοιχείων. Τρίτον, οι επιδόσεις και των δύο στρατηγικώναξιολογούνται εκτός δείγματος. Παρατηρείται ότι ενώ η εισαγωγή των εμπορευμάτων σε έναχαρτοφυλάκιο το οποίο αποτελείται από μετοχές, ομόλογα και μετρητά, προσφέρει σημαντικά οφέληδιαφοροποίησης εντός δείγματος, τα οφέλη αυτά δεν διατηρούνται εκτός δείγματος. Συγκεκριμένα, ταχαρτοφυλάκια που περιλαμβάνουν εμπορεύματα έχουν χειρότερες επιδόσεις από τα«παραδοσιακά».Σχετικά με το δεύτερο ερευνητικό ερώτημα, εξετάζεται διεξοδικά αν υπάρχουν παράγοντεςπου εξηγούν τις αποδόσεις ενός μεγάλου συνόλου από ΣΜΕ σε εμπορεύματα. Πρώτον, υιοθετούνταιμια σειρά από μοντέλα αποτίμησης τα οποία παραδοσιακά έχουν χρησιμοποιηθεί για την τιμολόγησηάλλων περιουσιακών στοιχείων. Στη συνέχεια, εξετάζεται αν οι αποδόσεις αυτών καθορίζονται απόπαράγοντες αποκλειστικά και μόνο των αγορών ΣΜΕ σε εμπορεύματα. Συγκεκριμένα βρίσκω ότικανένα από τα μοντέλα/παράγοντες που υιοθετούνται δεν εξηγούν τις αποδόσεις των εμπορευμάτωνπράγμα το οποίο σημαίνει ότι η αγορά αυτών διαφέρει σημαντικά από αυτή των μετοχών (segmentedmarkets) και επίσης είναι ιδιαιτέρως ετερογενής και η ίδια. Τα αποτελέσματα της συγκεκριμένηςπροσπάθειας είναι ιδιαιτέρως σημαντικά για την κατανόηση των μηχανισμών και των παραγόντωνπου καθορίζουν τα ασφάλιστρα κινδύνου στην αγορά των εμπορευμάτων.Όσον αφορά το τρίτο ερευνητικό ερώτημα, η επίδραση των αλλαγών στα περιθώριαασφάλισης των ΣΜΕ σε εμπορεύματα διερευνάται επισταμένως. Οι πρόσφατες εξελίξεις στην αγοράαυτών έχουν αναβιώσει τη συζήτηση σχετικά με το αν τα περιθώρια θα πρέπει να καθορίζονται απόένα ενιαίο ρυθμιστικό πλαίσιο ή από τα ίδια τα χρηματιστήρια. Η δική μου μελέτη εξετάζει τηνεπίδραση των μεταβολών των περιθωρίων ασφάλισης στις τιμές, στο μηχανισμό μεταφοράςκινδύνου μεταξύ των επενδυτών που επιθυμούν να τον αντισταθμίσουν και σε αυτούς που είναιπρόθυμοι να τους βοηθήσουν, και στη σταθερότητα των τιμών (μέσω της διακύμανσης και τηςρευστότητας) των ΣΜΕ σε εμπορευμάτων. Όσον αφορά τα ευρήματα, μια αύξηση των περιθωρίωνασφάλισης μπορεί να περιορίσει το ρυθμό με τον οποίο οι τιμές των εμπορευμάτων αυξάνουν. Αυτόέχει ιδιαίτερη σημασία για τις ρυθμιστικές αρχές, κυρίως σε περιόδους όπου οι τιμές τωνεμπορευμάτων παρουσιάζουν σημαντικές αυξήσεις και πλήττουν τους καταναλωτές. Επιπλέον,διαπιστώνεται ότι αύξηση των περιθωρίων αυξάνει τα επενδυτικά κόστη και μειώνει την επενδυτικήδραστηριότητα. Οι επενδυτές που επιθυμούν να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο τους φαίνεται ναφεύγουν από κάποιες αγορές ΣΜΕ με αυξημένα περιθώρια και ο μηχανισμός μεταφοράς κινδύνουπλήττεται. Επίσης, η ρευστότητα της αγοράς, ένα πολύ σημαντικό χαρακτηριστικό, φαίνεται επίσηςνα επηρεάζεται αρνητικά σε κάποιες περιπτώσεις. Οι ρυθμιστικές αρχές πρέπει να λάβουν υπ’όψιντους ότι η επίδραση των αλλαγών στα περιθώρια ασφάλισης ποικίλλει ανάλογα με την κατηγορίαεμπορευμάτων και επομένως κάθε μία από αυτές θα πρέπει να εξετάζεται ξεχωριστά.