Three essays on voluntary and mandatory firm disclosures

Abstract

This thesis empirically examines firm disclosures. The first essay examines voluntary disclosures while the other two essays examine mandatory disclosures. The first essay re-examines the relation between disclosure volume in the Chairman’s Statement and firm performance, and, in doing so, makes two innovations. First, it employs a novel and large-scale dataset of automated disclosure scores to test the relation between disclosure and performance for a much larger sample than has previously been the case. Second, it complements the initial test on the relation between disclosure and performance in the Chairman’s Statement by conducting two further tests between (i) performance and tone, and (ii) performance and causal language, both designed to examine whether changes in disclosure volume are likely to be motivated by a desire to obfuscate, or, alternatively, a desire to inform. Consistent with prior literature the empirical findings suggest that there is a negative relation between firm performance and the length of the Chairman Statement. However, further analysis of other textual characteristics, such as the tone, causal language, and readability, suggests that firms aim to inform investors, not to obfuscate. The aim of the second essay is to investigate the impact of two key UK regulatory initiatives on the dissemination of corporate information flows. One regulatory initiative is the Guidance on Price-Sensitive Information (PSI) – implemented in 1994 – and the other initiative is the Market Abuse Directive – implemented in the UK in 2005. Both initiatives aimed at minimizing market abuse and insider trading by requiring firms to disclose price-sensitive information promptly and/or by enforcing PSI rules more strictly. In order to measure news flows, both good and bad, the study calculates the number of days over which one unit of positive (negative) abnormal stock return spreads, with higher spreads being consistent with the prompt disclosure on arrival. The analysis suggests that both regulatory initiatives – PSI and MAD – improved the dissemination of information flows. This is an important finding as it suggests that both (i) rule change and (ii) stricter enforcement are likely to contribute to improved corporate news flows. The third essay starts by observing that the ongoing strengthening of market abuse rules by the European Union (EU) suggests that security regulators continue to be concerned about market abuse in the form of insider trading. A typical regulatory response to concerns about insider trading is to mandate and enforce disclosure rules that require firms to disseminate price-relevant information to capital markets promptly. The aim of the essay is to assess the effectiveness of the Market Abuse Directive (MAD) in forcing listed firms on EU capital markets to improve their information flows, that is, to disclose price-sensitive information promptly. For that, the essay calculates again the number of days over which one unit of positive (negative) abnormal stock return spreads. This essay finds that the MAD indeed improved the disclosure of company news flows among EU listed companies but that the treatment effect was not homogeneous. Specifically, this essay finds that the treatment effect was more prominent in countries where the disclosure rules had been implemented more strictly.

Η παρούσα διατριβή εξετάζει εμπειρικά τις δημοσιοποιήσεις εταιρικών στοιχείων. Το πρώτο δοκίμιο επικεντρώνεται στις εθελούσιες δημοσιοποιήσεις στοιχείων ενώ τα άλλα δύο στις υποχρεωτικές. Το πρώτο δοκίμιο επανεξετάζει τη σχέση μεταξύ του όγκου δημοσιοποίησης στοιχείων στη Δήλωση του Προέδρου και της απόδοσης της εταιρείας, πραγματοποιώντας κατ’ αυτόν τον τρόπο δύο καινοτομίες: Πρώτον, χρησιμοποιεί ένα πρωτότυπο και μεγάλης κλίμακας σύνολο δεδομένων αυτοματοποιημένων βαθμολογιών δημοσιοποίησης στοιχείων για να ελέγξει τη σχέση μεταξύ δημοσιοποίησης στοιχείων και απόδοσης για ένα πολύ μεγαλύτερο δείγμα από ό,τι στο παρελθόν. Δεύτερον, συμπληρώνει τον αρχικό έλεγχο της σχέσης μεταξύ δημοσιοποίησης στοιχείων και απόδοσης στη Δήλωση του Προέδρου, πραγματοποιώντας δύο περαιτέρω ελέγχους μεταξύ (i) απόδοσης και τόνου και (ii) απόδοσης και αιτιολογικής γλώσσας, αμφότεροι σχεδιασμένοι με σκοπό να εξετάσουν εάν οι αλλαγές στον όγκο δημοσιοποίησης είναι πιθανόν να υποκινούνται από την επιθυμία να περιπλέξουν του αποδέκτη ή, εναλλακτικά, από την επιθυμία να τον ενημερώσουν. Συνάδοντας με την προηγούμενη βιβλιογραφία, τα εμπειρικά ευρήματα υποδηλώνουν ότι υπάρχει αρνητική σχέση μεταξύ της απόδοσης της εταιρείας και της έκτασης της Δήλωσης του Προέδρου. Ωστόσο, περαιτέρω ανάλυση λοιπών χαρακτηριστικών του κειμένου, όπως ο τόνος, η αιτιολογική γλώσσα και η αναγνωσιμότητα, υποδηλώνει ότι οι εταιρείες έχουν ως στόχο να ενημερώσουν τους επενδυτές και όχι να τους περιπλέξουν. Ο στόχος του δεύτερου δοκιμίου είναι να διερευνήσει τον αντίκτυπο δύο βασικών ρυθμιστικών πρωτοβουλιών του Ηνωμένου Βασιλείου στη διάδοση των εταιρικών ροών πληροφοριών. Η μια ρυθμιστική πρωτοβουλία είναι η Καθοδήγηση για τις οικονομικά ευαίσθητες πληροφορίες (Price-Sensitive Information, PSI), που εφαρμόστηκε το 1994, και η άλλη είναι ο Κανονισμός για την κατάχρηση της αγοράς (Market Abuse Directive, MAD), που εφαρμόστηκε στο Ηνωμένο Βασίλειο το 2005. Και οι δύο πρωτοβουλίες στόχευαν στην ελαχιστοποίηση της κατάχρησης της αγοράς και της αθέμιτης χρηματιστηριακής εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών, απαιτώντας από τις εταιρείες να αποκαλύπτουν έγκαιρα τις οικονομικά ευαίσθητες πληροφορίες ή/και εφαρμόζοντας τους κανόνες για τις οικονομικά ευαίσθητες πληροφορίες πιο αυστηρά. Προκειμένου να μετρηθούν οι ροές ειδήσεων, τόσο καλών όσο και κακών, η μελέτη υπολογίζει τον αριθμό των ημερών κατά τις οποίες διασπείρεται μια μονάδα θετικής (αρνητικής) μη κανονικής απόδοσης μετοχών, με τις υψηλότερες διασπορές να συνάδουν με την έγκαιρη δημοσιοποίηση της πληροφορίας τη στιγμή που αυτή γνωστοποιείται στην εταιρεία. Η ανάλυση υποδηλώνει ότι και οι δύο ρυθμιστικές πρωτοβουλίες (PSI και MAD) βελτίωσαν τη διάδοση των ροών πληροφοριών. Αυτό είναι ένα σημαντικό εύρημα, καθώς συνιστά ότι τόσο (i) η αλλαγή των κανόνων όσο και (ii) η αυστηρότερη επιβολή είναι πιθανό να συμβάλουν στη βελτίωση των ροών εταιρικών πληροφοριών. Το τρίτο δοκίμιο ξεκινά με την παρατήρηση ότι η συνεχιζόμενη ενίσχυση των κανόνων κατά της κατάχρησης της αγοράς από την Ευρωπαϊκή Ένωση (ΕΕ) υποδηλώνει ότι οι ρυθμιστικές αρχές ασφάλειας εξακολουθούν να ανησυχούν για την κατάχρηση της αγοράς με τη μορφή αθέμιτης χρηματιστηριακής εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών. Μια τυπική ρυθμιστική απάντηση στις ανησυχίες σχετικά με την αθέμιτη χρηματιστηριακή εκμετάλλευση εμπιστευτικών πληροφοριών είναι η εντολή και η επιβολή κανόνων δημοσιοποίησης, βάσει των οποίων οι εταιρείες υποχρεούνται να δημοσιοποιούν έγκαιρα πληροφορίες σχετικά με τις τιμές στις κεφαλαιαγορές. Ο στόχος του δοκιμίου είναι να αξιολογήσει την αποτελεσματικότητα του Κανονισμού για την κατάχρηση της αγοράς (MAD) στο να αναγκάσει τις εισηγμένες εταιρείες στις κεφαλαιαγορές της ΕΕ να βελτιώσουν τις ροές πληροφοριών τους, δηλαδή να αποκαλύπτουν έγκαιρα οικονομικά ευαίσθητες πληροφορίες. Για να το επιτύχει αυτό, ο αριθμός των ημερών κατά τις οποίες μια μονάδα θετικής (αρνητικής) μη κανονικής απόδοσης μετοχών διασπείρεται επανυπολογίζεται. Τα ευρήματα καταδεικνύουν ότι το MAD όντως βελτίωσε τη γνωστοποίηση των ροών εταιρικών ειδήσεων μεταξύ των εισηγμένων εταιρειών σε χρηματιστήρια της ΕΕ, αλλά η επίδραση της εφαρμογής των κανονισμών δεν ήταν ομοιογενής. Συγκεκριμένα, στο παρόν δοκίμιο διαπιστώνεται ότι επίδραση της εφαρμογής των κανονισμών ήταν πιο εμφανής σε χώρες όπου οι κανόνες δημοσιοποίησης είχαν εφαρμοστεί πιο αυστηρά.