Alternative modes of financing: hedge fund activism and crowdfunding

Abstract

Financial markets have always being driven by differences in how much people know. If markets were perfectly efficient, people would have no incentive to spend money or time to gather information on financial assets because it would have been directly reflected on prices. Therefore, investors search for information which would offer them an investing advantage and higher returns. On the other hand, regulators try to identify and eliminate the implications of asymmetric information on financial markets. This thesis is comprised of two separate essays which examine different investment strategies based on different investment decision making processes. The first essay concentrates on strategies driven by professional and sophisticated investors such as hedge funds. In particular, we examine activist interventions and compare active to passive strategies both in the short and long-term. We then create a sample of active filings only and split the sample to voice and non-voice based on specific plans or proposals revealed publicly by the hedge fund during intervention. We specify the days before, on and after critical dates which will be explored in detail. Based on our results, retail investors could imitate hedge fund strategies to gain profits either in the short-term or the long-term. This essay finds that hedge funds create value around critical dates and provides evidence that there are at least two dates, the “required date” and the “voice date”, that lead to positive short-term abnormal returns other than the initial filing. However, although activism generates long-term value, there is no evidence that voice generates long-term abnormal returns. Overall, we provide evidence that the U.S. stock market responds favorably, in the short-term, on critical dates other than the filing date for active filings. However, an information leak takes place prior to the initial filing where information is not publicly available. The latter generates the need for a more strict disclosure regulation by the SEC especially for active filings in order to avoid market manipulation.The second essay focuses on retail investors and their decision process to participate in high-risk investments. In particular, we focus on peer-to-peer lending crowdfunding, a rapidly developing alternative financing instrument emerging in the European Union. We used a questionnaire in order to examine the users’ perceptions of motivations and risks in peer-to-peer lending and how these are related to cross-border activity. The majority of peer-to-peer transactions take place in the United Kingdom where crowdfunding is regulated by the Financial Conduct Authority (FCA). We therefore split our sample to UK and non-UK respondents. The key finding from this essay is that UK respondents are driven by higher returns and less by interest for the project. Another important finding is that all risks score lower in the case of the UK respondents, a strong indication of higher levels of trust on the entire industry in the UK. On cross-border activity, it seems that cross-border investments are associated with investing in a foreign platform rather than investing in a foreign project in a domestic platform. Another interesting finding is that non-UK respondents are more likely to invest abroad when compared with UK respondents showing the need for financing more robust and interesting projects. The rise of alternative financing during the financial crisis offered market participants a variety of investment opportunities. However, the lack of a unique pan-European framework puts constraints on further development. Our results denote the need of a well-designed regulation around the European Union, which would support confidence among participants and minimize market abuses, misconduct and mismanagement within the industry.

Οι χρηματοπιστωτικές αγορές είθισται να καθοδηγούνται από τη διαθέσιμη πληροφορία που κατέχουν οι επενδυτές. Εάν οι αγορές ήταν απολύτως αποτελεσματικές, οι επενδυτές δεν θα είχαν κίνητρο να ξοδεύουν χρήματα ή χρόνο για να συλλέξουν πληροφορίες για τα χρηματοοικονομικά προϊόντα, διότι σε αυτή την περίπτωση οι πληροφορίες θα αποτυπώνονταν άμεσα στις τιμές. Επομένως, οι επενδυτές από τη μεριά τους αναζητούν πληροφορίες που θα τους δώσουν ένα ανταγωνιστικό πλεονέκτημα έναντι των υπόλοιπων επενδυτών και θα τους οδηγήσει σε επενδυτικές αποφάσεις με υψηλότερες αποδόσεις. Από την άλλη μεριά, οι νομοθέτες καλούνται να παρακολουθούν τις αγορές και να δημιουργούν ένα κατάλληλο επενδυτικό περιβάλλον περιορίζοντας τις συνέπειες της ασύμμετρης πληροφόρησης.Αυτή η διατριβή αποτελείται από δύο ξεχωριστά δοκίμια που εξετάζουν διαφορετικές επενδυτικές στρατηγικές βασισμένες σε διαφορετικές διαδικασίες λήψης αποφάσεων. Το πρώτο δοκίμιο επικεντρώνεται σε στρατηγικές επαγγελματιών και εξειδικευμένων επενδυτών, όπως οι εταιρίες αντιστάθμισης κινδύνου (hedge funds). Έχει παρατηρηθεί ότι μικροεπενδυτές προσπαθούν να μιμηθούν τις στρατηγικές των hedge funds εκμεταλλευόμενοι την εις βάθος επαγγελματική ανάλυση τους στις εταιρίες που συμμετέχουν. Μία διαδεδομένη στρατηγική που είναι αντικείμενο μίμησης είναι ο επενδυτικός ακτιβισμός, λόγω των υποχρεώσεων που επιβάλλει η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των Η.Π.Α. στους μετόχους σχετικά με την άμεση, εντός δέκα ημερών, ενημέρωση των επενδυτών σχετικά με τις προθέσεις τους στην εταιρία-στόχο. Οι ακτιβιστικές παρεμβάσεις διακρίνονται σε ενεργητικές και παθητικές. Οι ενεργητικές παρεμβάσεις αφορούν νέους μετόχους που κατέχουν τουλάχιστον 5% των μετοχών σε μία εταιρία και προτίθενται να ενασχοληθούν με τα εσωτερικά της εταιρίας. Αντίστοιχα, στις παθητικές παρεμβάσεις οι νέοι μέτοχοι δεν έχουν πρόθεση να παρέμβουν στην εταιρία-στόχο. Στο συγκεκριμένο δοκίμιο εξετάζουμε και συγκρίνουμε τις ενεργητικές με τις παθητικές παρεμβάσεις τόσο βραχυπρόθεσμα όσο και μακροπρόθεσμα. Στη συνέχεια, απομονώνουμε μόνο ένα τις ενεργές παρεμβάσειςκαι διαιρούμε το δείγμα σε φωνητικές (voice) και μη φωνητικές (non-voice) βάση συγκεκριμένων σχεδίων ή προτάσεων που δημοσιοποιήθηκαν από το hedge fund κατά τη διάρκεια της παρέμβασης. Στη συνέχεια καταγράφουμε τις κρίσιμες ημερομηνίες τις οποίες εξετάζουμε αναλυτικά. Σύμφωνα με τα αποτελέσματά μας δημιουργείται αξία γύρω από τις κρίσιμες ημερομηνίες και αποδεικνύεται ότι υπάρχουν τουλάχιστον δύο ημερομηνίες εκτός της αρχικής καταχώρησης, η "απαιτούμενη ημερομηνία" (required date) και η "ημερομηνία φωνής" (voice date), που οδηγούν σε θετικές βραχυπρόθεσμες μη κανονικές αποδόσεις. Ωστόσο, παρόλο που ο ακτιβισμός παράγει μακροπρόθεσμη αξία, δεν υπάρχει καμία ένδειξη ότι το “voice” δημιουργεί μακροχρόνιες μη κανονικές αποδόσεις.Γενικότερα, αποδεικνύουμε ότι η αγορά ανταποκρίνεται θετικά στην είδηση μίας ακτιβιστικής παρέμβασης από hedge funds. Επιπλέον, φαίνεται ότι υπάρχει διαρροή πληροφορίας προς μία μερίδα επενδυτών πριν την αρχική καταχώρηση στην βάση δεδομένων της Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς των Η.Π.Α. Το τελευταίο αποτελεί πρόκληση για τους νομοθέτες καθώς η διαρροή πληροφορίας παρατηρείται μόνο στις ενεργές παρεμβάσεις.Το δεύτερο δοκίμιο επικεντρώνεται στους μικροεπενδυτές και στη διαδικασία λήψης αποφάσεων για συμμετοχή σε επενδύσεις υψηλού κινδύνου όπως είναι η συμμετοχική χρηματοδότηση (crowdfunding) και συγκεκριμένα με τον δανεισμό (p2p lending). Το crowdfunding αποτελεί ένα ταχύτατα αναπτυσσόμενο εναλλακτικό εργαλείο χρηματοδότησης στην Ευρώπη. Στο δοκίμιο μας εξετάζουμε την αντίληψη των χρηστών πλατφορμών crowdfunding μέσω ενός ερωτηματολογίου. Το ερωτηματολόγιο επικεντρώνεται στα κίνητρα και τα ρίσκα που είναι πρόθυμοι να αναλάβουν οι επενδυτές και πως αυτοί οι παράγοντες επηρεάζουν την εκτός συνόρων επενδυτική τους δραστηριότητα. Στην Ευρώπη, λόγω της απουσίας ενιαίου θεσμικού πλαισίου, οι εκτός συνόρων επενδύσεις είναι σχεδόν ανύπαρκτες. Πρόσφατα, η Ευρωπαϊκή Ένωση ανέλαβε πρωτοβουλίες σχετικά με την δημιουργία ενός κοινού θεσμικού πλαισίου που θα υπερισχύει των εγχώριων νομοθεσιών με σκοπό την δημιουργία μίας κοινής αγοράς στην Ε.Ε. Μέχρι σήμερα η πλειονότητα των συναλλαγών μέσω συμμετοχικής χρηματοδότησης με δανεισμό πραγματοποιείται στο Ηνωμένο Βασίλειο, όπου η συμμετοχική χρηματοδότηση ρυθμίζεται από την Αρχή Χρηματοοικονομικής Συμπεριφοράς (FCA). Για τον λόγο αυτό, διαιρέσαμε το δείγμα μας σε ερωτηθέντες του Ηνωμένου Βασιλείου και ερωτηθέντες εκτός Ηνωμένου Βασιλείου. Το βασικό εύρημα από αυτό το δοκίμιο είναι ότι οι Βρετανοί ερωτηθέντες οδηγούνται από υψηλότερες αποδόσεις και λιγότερο από ενδιαφέρον για το έργο. Ένα άλλο σημαντικό συμπέρασμα είναι ότι όλοι οι κίνδυνοι βαθμολογούνται χαμηλότερα στην περίπτωση των ερωτηθέντων από το Ηνωμένο Βασίλειο, μια ισχυρή ένδειξη υψηλότερων επιπέδων εμπιστοσύνης σε ολόκληρο τον κλάδο στο Ηνωμένο Βασίλειο. Όσον αφορά τη διασυνοριακή δραστηριότητα, φαίνεται ότι οι διασυνοριακές επενδύσεις συνδέονται με την επένδυση σε μια ξένη πλατφόρμα παρά με την επένδυση σε ένα ξένο έργο σε μια εγχώρια πλατφόρμα. Ένα άλλο ενδιαφέρον εύρημα είναι ότι οι ερωτηθέντες εκτός του Ηνωμένου Βασιλείου είναι πιθανότερο να επενδύσουν στο εξωτερικό σε σύγκριση με τους ερωτηθέντες του Ηνωμένου Βασιλείου που δείχνει την ανάγκη για χρηματοδότηση πιο ισχυρών και ενδιαφερουσών έργων.Η άνοδος της εναλλακτικής χρηματοδότησης κατά τη διάρκεια της χρηματοπιστωτικής κρίσης πρόσφερε στους συμμετέχοντες στην αγορά ποικίλες επενδυτικές ευκαιρίες. Ωστόσο, η έλλειψη ενός κοινού ευρωπαϊκού πλαισίου θέτει περιορισμούς στην περαιτέρω ανάπτυξη. Τα αποτελέσματά μας υποδηλώνουν την ανάγκη μιας καλά σχεδιασμένης ρύθμισης από την Ευρωπαϊκή Ένωση, η οποία θα υποστήριζε την εμπιστοσύνη των συμμετεχόντων και θα ελαχιστοποιούσε τις παραβιάσεις της αγοράς, τις παρανοήσεις και την κακή διαχείριση στο πλαίσιο της βιομηχανίας.