Industry rotation in equity markets

Abstract

The objective of this thesis is to evaluate the importance of industry portfolios in asset allocation and portfolio choice decisions. Chapters 1 and 2 provide an introduction to the topic and literature.In Chapter 3, we study industry momentum in eighteen developed stock markets from the perspective of a U.S. investor. Momentum strategies are very popular among investment practitioners and some believe that momentum strategies are close to what academics call a “free lunch”. Our findings do not indicate so. Typical industry momentum strategies, once very profitable, appear to be weaker over the last years. Furthermore, investors by following momentum strategies may experience severe and irreversible losses even under favorable conditions in the equity markets. However, our evidence suggests that long-only industry momentum strategies significantly outperform passive strategies both on a raw and a risk-adjusted basis.In Chapter 4, we study the dynamic portfolio choice problem of an investor who faces a time-varying investment opportunity set consisting of industry portfolios that behave differently over good and bad times. We apply a quantitative framework in which investment opportunities and state variables are parameterized using a vector autoregressive model. We find that among industry portfolios, there are significant differences in their performance over changing market conditions as well as in their exposure to different risks over good and bad times a fact suggesting that, besides tactical implications, there may be implications for long-term investors as well. At short horizons, the mean allocation is heavily concentrated in defensive industries which outperform in bad times, but, as the horizon increases, investors allocate significantly more in aggressive industries which outperform in good times. Furthermore, we perform an out-of-sample evaluation of the long-term portfolio model. The results of the performance evaluation suggest that investors who follow dynamic industry rotation strategies can significantly benefit in terms of certainty equivalent returns on wealth and other performance metrics. In addition, the benefits of the proposed dynamic industry rotation strategy are more evident during turbulent times such as the decade of the 2000s.In Chapter 5 we assess the predictive ability of regime-switching models in identifying stock market turning points. In particular, we evaluate an industry rotation strategy in which portfolio adjustments take place after the real-time identification of turning points; the portfolio is invested in aggressive industries during bull markets and in defensive industries during bear markets. We evaluate the economic importance of both homogeneous and heterogeneous models in which transitions are governed by variables identified in the return-predictability literature such as the short rate, the yield spread, the default spread, the dividend yield, and the earnings-to-price ratio.

Βασικός στόχος της διατριβής είναι η αξιολόγηση της σημασίας των κλαδικών χαρτοφυλακίων στην επιλογή χαρτοφυλακίου και γενικότερα στη βέλτιστη κατανομή κεφαλαίων. Τα Κεφάλαια 1 και 2 παρέχουν μία εισαγωγή στο θέμα και τη σχετική βιβλιογραφία.Στο Κεφάλαιο 3 αξιολογούμε τις επενδυτικές στρατηγικές «ορμής» ή «σχετικής ισχύος» σε κλαδικά χαρτοφυλάκια 18 αναπτυγμένων χρηματιστηριακών αγορών. Οι επενδυτικές στρατηγικές που βασίζονται στην ορμή των χρηματιστηριακών τιμών θεωρούνται από πολλούς ερευνητές και επαγγελματίες ως «δωρεάν γεύμα». Τα ευρήματά μας δεν καταδεικνύουν κάτι τέτοιο. Οι στρατηγικές σχετικής ισχύος, κάποτε αρκετά κερδοφόρες, εμφανίζονται λιγότερο αποτελεσματικές τα τελευταία χρόνια. Επιπροσθέτως, επενδυτές που ακολουθούν τις συγκεκριμένες στρατηγικές μπορεί να βιώσουν σημαντικές και μη αναστρέψιμες απώλειες ακόμα και κάτω από ευνοϊκές συνθήκες για τις χρηματιστηριακές αγορές. Εντούτοις, αν αποκλειστούν οι ανοικτές πωλήσεις, οι στρατηγικές σχετικής ισχύος υπεραποδίδουν, τόσο πριν, όσο και μετά την προσαρμογή για τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο.Στο Κεφάλαιο 4 μελετάμε το πρόβλημα επιλογής χαρτοφυλακίου ενός επενδυτή του οποίου το σύνολο επενδυτικών επιλογών είναι μεταβλητό στο χρόνο και απαρτίζεται από κλαδικά χαρτοφυλάκια Η.Π.Α. με διαφορετική απόδοση και κίνδυνο σε περιόδους με θετικές και αρνητικές οικονομικές προοπτικές. Για τη μοντελοποίηση των τιμών των κλαδικών χαρτοφυλακίων και των μεταβλητών που χαρακτηρίζουν την οικονομία, χρησιμοποιήθηκε ένα διανυσματικό αυτοπαλίνδρομο υπόδειγμα. Το εύρημα ότι, κάτω από διαφορετικές οικονομικές συνθήκες, υπάρχουν σημαντικές διαφοροποιήσεις τόσο όσον αφορά την απόδοση αλλά και όσον αφορά τον κίνδυνο καταδεικνύουν ότι υπάρχουν επιπτώσεις για επενδυτές με κοντινούς αλλά και μακρινούς επενδυτικούς ορίζοντες. Από την εμπειρική μελέτη προκύπτει ότι σε κοντινούς ορίζοντες, το βέλτιστο χαρτοφυλάκιο συγκεντρώνεται σε «αμυντικούς» κλάδους, ενώ η επένδυση σε «επιθετικούς» κλάδους αυξάνεται όσο αυξάνεται ο επενδυτικός ορίζοντας. Από την «εκτός-δείγματος» αξιολόγηση του υποδείγματος προκύπτει ότι υπάρχουν σημαντικά οφέλη για έναν επενδυτή όταν αναπροσαρμόζει το στρατηγικό του χαρτοφυλάκιο ως απάντηση στη μεταβολή των οικονομικών προοπτικών. Τα οφέλη δε αυτά είναι πιο εμφανή σε περιόδους με σημαντική αβεβαιότητα και μεταβλητότητα όπως η δεκαετία του 2000. Στο Κεφάλαιο 5 αξιολογούμε το κατά πόσον το Μαρκοβιανό υπόδειγμα αλλαγών μεταξύ διαφορετικών καθεστώτων μπορεί να προβλέψει τα σημεία καμπής των χρηματιστηριακών κύκλων. Πιο συγκεκριμένα, αξιολογούμε μια επενδυτική στρατηγική επί κλαδικών χαρτοφυλακίων Η.Π.Α. όπου η αναδιάρθρωση του χαρτοφυλακίου λαμβάνει χώρα μετά την αναγνώριση σημείων καμπής στη χρηματιστηριακή αγορά. Το χαρτοφυλάκιο επενδύεται σε «επιθετικούς» κλάδους όταν αναμένεται άνοδος των τιμών των μετοχών και σε «αμυντικούς» κλάδους όταν αναμένεται πτώση των τιμών των μετοχών. Αρχικά, η εμπειρική αξιολόγηση που επιχειρούμε αφορά ομογενή υποδείγματα όπου οι πιθανότητες μετάβασης και οι παράμετροι του υποδείγματος είναι σταθερές. Στη συνέχεια αξιολογούμε το ετερογενές υπόδειγμα όπου οι πιθανότητες μετάβασης αλλά και οι παράμετροι του υποδείγματος εξαρτώνται από μεταβλητές που χαρακτηρίζουν την οικονομία όπως για παράδειγμα επιτόκια, μεταβλητές επί της καμπύλης επιτοκίων, αλλά και μεταβλητές αποτίμησης χρηματιστηριακών δεικτών.