Bond investor behavior during the EU financial crisis

Abstract

Τhis thesis investigates a series of issues related to European bond markets in an attempt to shed light into market participant behavior. The first issue is related to bond investor reaction to unanticipated information and examines whether investors in government bond securities react efficiently to the information implied by extreme yield changes, or in other words, whether an average bond yield is close to zero during the period following a positive or negative shock. If investors underreact, then a positive (negative) shock is followed by an average positive (negative) yield, and when there is overreaction, subsequent yields are in the opposite direction. Daily redemption yields of 2-year, 5-year, and 10-year Benchmark government bonds are employed for 14 countries in order to test for differences in the behavior of investors with different investment horizons, while the sample is divided into 2 sub-periods, (1991-2006 and 2007-2011), in order to test for the stability of the results over-time. It is interesting to note that the positive yield shocks are more frequent than the negative yield shocks, while long term bonds exhibit weaker reaction to shocks in comparison to short and medium term securities. Overall, investors react efficiently or underreact to shocks in most markets, especially during the 1999-2007 period. It is worth mentioning that in short term bonds, investors overreact to extreme negative yield changes in Portugal during both subperiods, as well as to Portuguese positive shocks before 2007. Regarding the long term bonds of the four European countries with fiscal imbalances, only a visual inspection shows a shift in investors’ reaction after 2007, but this trend is not supported by our further analysis. The second issue examines the reaction of bond and equity investors to rating change announcements and tests whether rating announcements in one market affect returns and volatility in another market. We employ daily data on 10 year government bond yields for Greece, Portugal, Spain, Italy, and Ireland and daily market prices for the equity indices ATHEX Composite, PSI-20, IBEX-35, MSCI Italy and ISEQ. We use rating changes from Moody’s and Standard and Poors’s, and we divide our sample in the before-crisis period (2001-2008) and the crisis period (2009-2013). It is interesting to note that there are very few upgrades during the sample period, as most countries retain stable rating until the crisis, and the changes consist mainly from downgrades during the recent period. By the use of an event study methodology, we find that, overall, bond and stock markets seem to react efficiently to credit rating changes, indicating that the information contained in a rating change announcement is already incorporated in prices in the sample markets. Regression analysis shows that, credit rating announcements for Portugal and Greece have a statistically significant (at the 5% level) impact on the other markets, only during the period before and around the bailout of each country, while there is no significant effect neither on bond nor on equity volatility.The third issue deals with volatility and contagion effects from Greece, Portugal and Ireland to major bond and stock markets and examines the correlations between these markets. Data from Datastream on daily 10 year bond and stock prices are employed from 10/4/2002 until 7/3/2014, while the sample is divided in the pre-crisis (2002 –2008), the crisis (2008 – 2013) and a 3rd period (2013 – 2014). Descriptive statistics show an increase in volatility during the crisis period, (with the higher increase being that of Greece), while a simple GARCH model for each country proves a persistence of return volatility for the Greek, Portuguese and Irish bond markets. Regression analysis helps us to conclude that the effect of the financially distressed markets on the volatility of the major bond markets during the EU crisis has been overstated. Moreover, by estimating the Dynamic Conditional Correlation Multivariate (DCC-M) GARCH model, we find weakening correlations among bond yields after 2008, but an increase in correlations between the bond and the stock markets. Similar results are obtained when we observe the VIX index and conclude that bond volatility in major markets is not affected by the fear factor during crisis. Finally, a VAR methodology suggests weak evidence of contagion to the major markets during the crisis period.

Η παρούσα διατριβή πραγματοποιεί μια εμπειρική έρευνα για τις αγορές ομολόγων της Ευρώπης, καθώς και των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας, με επίκεντρο τις χώρες με δημοσιονομικά προβλήματα. Η πρώτη μελέτη απαντάει στο ερώτημα της αποτελεσματικότητας των αγορών και εξετάζει εμπειρικά κατά πόσον οι επενδυτές σε τίτλους κρατικών ομολόγων αντιδρούν γρήγορα και με ακρίβεια σε πληροφορίες που περιέχονται σε ακραίες αλλαγές αποδόσεων (σοκ). Εάν οι επενδυτές υποαντιδρούν (underreact), τότε ένα θετικό (αρνητικό) σοκ ακολουθείται από μια θετική (αρνητική) απόδοση, και όταν υπάρχει υπερβολική αντίδραση (overreaction), οι επόμενες αποδόσεις είναι προς την αντίθετη κατεύθυνση. Λαμβάνονται ημερήσιες αποδόσεις διετούς, πενταετούς, και δεκαετούς διάρκειας κρατικών ομολόγων (benchmarks) για 14 χώρες, ενώ το δείγμα χωρίζεται σε 2 υπο-περιόδους, (1991-2006 και 2007-2011), προκειμένου να μελετηθεί η σταθερότητα των αποτελεσμάτων στην πάροδο του χρόνου.Είναι ενδιαφέρον να σημειωθεί ότι τα θετικά σοκ (ακραία αύξηση αποδόσεων ομολόγων) είναι περισσότερα σε αριθμό από τα αρνητικά (ακραία μείωση αποδόσεων), ενώ τα μακροπρόθεσμα ομόλογα παρουσιάζουν ασθενέστερη αντίδραση σε σύγκριση με τα βραχυπρόθεσμα και τα μεσοπρόθεσμα χρεόγραφα. Τα αποτελέσματα δείχνουν γενικά μια τάση των επενδυτών να αντιδρούν αποτελεσματικά ή να υποαντιδρούν σε θετικές ακραίες αλλαγές αποδόσεων στις περισσότερες αγορές (ειδικά κατά τη διάρκεια της περιόδου 1999-2007). Αξίζει να σημειωθεί ότι στα βραχυπρόθεσμα ομόλογα, οι επενδυτές υπεραντιδρούν σε αρνητικά σοκ στην Πορτογαλία κατά τη διάρκεια και των δύο υποπεριόδων, καθώς και σε θετικά σοκ στη ίδια χώρα πριν από το 2007.Η δεύτερη μελέτη εξετάζει το πώς ανακοινώσεις αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας επηρεάζουν τις αποδόσεις των ομολόγων, τις αποδόσεις των μετοχών, και τη μεταβλητότητα σε πέντε ευρωπαϊκές αγορές (Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ιταλία και Ισπανία). Πιο συγκεκριμένα, εξετάζεται κατά πόσον οι αλλαγές στην πιστοληπτική ικανότητα της χώρας μεταφέρουν νέες πληροφορίες στους συμμετέχοντες στην αγορά και αν οι ανακοινώσεις αξιολόγησης σε μια χώρα επηρεάζουν τις αποδόσεις και τη μεταβλητότητα σε άλλες αγορές. Λαμβάνονται ημερήσιες αποδόσεις δεκαετών κρατικών ομολόγων (benchmarks) για την Ελλάδα, την Πορτογαλία, την Ισπανία, την Ιταλία και την Ιρλανδία καθώς και ημερήσιες τιμές των μετοχικών δεικτών του Χ.Α. Composite, PSI-20, IBEX-35, MSCI και ISEQ. Χρησιμοποιούνται ανακοινώσεις αξιολογήσεων από τους Moody’s και Standard and Poors, ενώ το δείγμα διαιρείται στην περίοδο πριν από την κρίση (2001-2008) και την περίοδο της κρίσης (2009-2013). Είναι ενδιαφέρον να σημειωθεί ότι υπάρχουν πολύ λίγες αναβαθμίσεις κατά τη διάρκεια της περιόδου του δείγματος, καθώς οι περισσότερες χώρες διατηρούν σταθερή βαθμολογία μέχρι την κρίση, και οι αλλαγές που λαμβάνουν χώρα είναι κυρίως υποβαθμίσεις κατά τη διάρκεια της πρόσφατης περιόδου.Μοντέλα παλινδρόμησης αποδεικνύουν ότι, κατά την περίοδο της κρίσης, ανακοινώσεις για την πιστοληπτική ικανότητα της Πορτογαλίας και της Ελλαδος έχουν στατιστικά σημαντική επίδραση στις αποδόσεις των ομολόγων και τις αποδόσεις των μετοχών των υπολοίπων χωρών που αντιμετωπίζουν δημοσιονομικές δυσκολίες, μόνο κατά τη διάρκεια της περιόδου πριν και γύρω από τη «διάσωση» της χώρας και την υποβάθμισή της σε «μη επενδυτικό βαθμό». Παρατηρείται ότι δεν υπάρχει καμία σημαντική επίδραση στη μεταβλητότητα των αγορών σε καμία από τις περιόδους. Η τελευταία μελέτη χρησιμοποιεί μια σειρά από μεθόδους για να διερευνήσει τη φύση της μεταβλητότητας και την ύπαρξη επιδράσεων μεταξύ των ομολόγων των οικονομικά προβληματικών χωρών (Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία) και της μεταβλητότητας σε μεγάλες αγορές ομολόγων και μετοχών (Γερμανία, Ηνωμένο Βασίλειο, Γαλλία, ΗΠΑ, Ιαπωνία) κατά τη διάρκεια της οικονομικής κρίσης της ΕΕ . Μεταξύ άλλων, θα διαπιστώσετε ότι ο βαθμός του “persistence” της μεταβλητότητας είναι σχετικά σταθερός για τις περισσότερες αγορές πριν την κρίση, ωστόσο, αυξάνεται σε πολύ μεγάλο βαθμό για την Ελλάδα κατά τη διάρκεια της κρίσης. Σε αντίθεση με τις αγορές ομολόγων, η φύση της μεταβλητότητας της αγοράς μετοχών δεν έχει μεταβληθεί σημαντικά. Επιπλέον, η χρήση διάφορων μοντέλων (GARCH, DCC-M GARCH) δείχνει ότι, με εξαίρεση τη Γερμανία, η επίδραση των προβληματικών χωρών στη μεταβλητότητα των μεγάλων αγορών ομολόγων κατά τη διάρκεια της κρίσης φαίνεται να έχει υπερεκτιμηθεί. Παρόμοια αποτελέσματα λαμβάνονται όταν παρατηρούμε το δείκτη φόβου VIX στις μεγάλες αγορές καθώς και όταν χρησιμοποιούμε μοντέλα VAR που δείχνουν ότι δεν υπάρχουν στοιχεία μετάδοσης προς τις μεγάλες αγορές ομολόγων κατά την περίοδο της κρίσης.