Ανάλυση απόδοσης διεθνούς χαρτοφυλακίου ομολογιών - μετοχών - συναλλάγματος

Abstract

Βασικός σκοπός της διατριβής είναι η μελέτη της απόδοσης και του κινδύνου διεθνούς χαρτοφυλακίου επενδύσεων (ομολογιών, μετοχών και συναλλάγματος), μέσω της σύγχρονης εφαρμοσμένης οικονομετρικής ανάλυσης των χρονολογικών σειρών των συγκεκριμένων χρεογράφων στις διεθνείς αγορές. Η παρούσα διατριβή έχει σκοπό να συμβάλλει στη βέλτιστη διαχείριση ενός διεθνώς διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου που επενδύει, α) στις κρατικές ομολογιακές αγορές της Αμερικής, της Αγγλίας, της Γερμανίας, της Γαλλίας και του Καναδά, β) στην Ελληνική χρηματιστηριακή αγορά, γ) σε νομίσματα όπως το δολλάριο Αμερικής, η βρετανική λίρα, το γερμανικό μάρκο, η δραχμή, και δ) σε μια σειρά χαρτοφυλακίων αμοιβαίωνκεφαλαίων (Fund of Funds) διαφόρων κατηγοριών που επενδύουν στην Αμερική, την Ιαπωνία και την Αγγλία, απαντώντας σε μια σειρά από σημαντικά ερωτήματα έρευνας, τόσο στην αγορά ομολογιών και στην αγορά συναλλάγματος, όσο και στην διεθνή αγορά αμοιβαίων κεφαλαίων. Πιο συγκεκριμένα: • Ισχύει η θεωρία των Προσδοκιών της διάρθρωσης των επιτοκίων στις διεθνείς αγορές ομολογιών; • Στις αγορές κρατικών ομολογιών υπάρχουν αποκλίσεις από την υπόθεση της αποτελεσματικότητας (Efficient Market Hypothesis) που είναι κοινές σε κάποιες χώρες; • Μπορούν να κατασκευασθούν υποδείγματα που να ερμηνεύουν το ασφάλιστρο κινδύνου (term premium) στις διεθνείς αγορές κρατικών ομολογιών; • Υπάρχει δυνατότητα πρόβλεψης των ημερήσιων αποδόσεων και του κινδύνου αξιόγραφων στην ελληνική αγορά κεφαλαίου και στην αγορά ξένου συναλλάγματος; • Μπορούν να κατασκευασθούν υποδείγματα που να ερμηνεύουν την συμπεριφορά των συναλλαγματικών τιμών; • Μπορεί η τεχνική ανάλυση να χρησιμοποιηθεί ως εργαλείο πρόβλεψης των συναλλαγματικών τιμών, • Ποια τα οφέλη από την διεθνή διαφοροποίηση ενός διεθνούς χαρτοφυλακίου αμοιβαίων κεφαλαίων (Fund of Funds); • Ποια τα οφέλη από την κάλυψη έναντι συναλλαγματικού κινδύνου για τα διεθνή χαρτοφυλάκια αμοιβαίων κεφαλαίων (Fund of Funds); Το θεωρητικό υπόβαθρο της παρούσας εργασίας αναφέρεται στην γνωστική περιοχή των Διεθνών Χρηματοπιστωτικών Αγορών (International Financial Markets), που αποτελεί μέρος της ευρύτερης εφαρμοσμένης χρηματοοικονομικής επιστήμης. Η παρούσα εργασία κάνοντας χρήση σύγχρονης οικονομετρικής μεθοδολογίας όπως η στατιστική ανάλυση χρηματοοικονομικών χρονικών σειρών και οι τεχνικές προβλέψεων προσπαθεί να διερευνήσει την απόδοση ενός διεθνούς χαρτοφυλακίου μελετώντας ειδικότερα: • Τις βασικές θεωρίες διάρθρωσης επιτοκίων σε ένα διεθνές περιβάλλον (Term Structure Theories). • Τη θεωρία αποτελεσματικότητας των διεθνών αγορών και κατ' επέκταση την προβλεψιμότητα της συμπεριφοράς των τίτλων (Market Efficiency and Forecasting). • Την εφαρμογή σύγχρονων τεχνικών πρόβλεψης, όπως τα υποδείγματα χρονολογικών σειρών ARMA, ARCH-GARCH, η θεωρία του Χάους και η Τεχνική ανάλυση (Financial Time Series models, Chaos Theory, Technical analysis,). • Τη Διεθνή διαφοροποίηση και τη διαχείριση του συναλλαγματικού κινδύνου (International Diversification and Currency risk management), κάνοντας χρήση της Θεωρίας χαρτοφυλακίου (Portfolio theory) και της ανάλυσης απόδοσης κινδύνου (Mean-Variance analysis). Η εμπειρική μελέτη περιλαμβάνει : • Ανάλυση αποδόσεων διεθνών κρατικών ομολογιακών δεικτών από την βάση δεδομένων της Datastream για μια σειρά χωρών κατά την περίοδο 1/1/1985 - 1/6/1998. • Μελέτη προβλεψιμότητας απόδοσης και διακύμανσης μιας αναδυόμενης χρηματιστηριακής αγοράς, πιο συγκεκριμένα της Ελληνικής κατά το χρονικό διάστημα 4/1/93 -26/3/98. • Μελέτη της τεχνικής ανάλυσης ως εργαλείο πρόβλεψης των βασικών συναλλαγματικών ισοτιμιών US$/BP, USS/DM στο χρονικό διάστημα 1/3/89 - 12/31/1996, αλλά και μελέτη της προβλεψιμότητας των βασικών ισοτιμιών της 12/31/1996, αλλά και μελέτη της προβλεψιμότητας των βασικών ισοτιμιών της δραχμής DRS/US$, DRS/DEM, DRS/BP στο χρονικό διάστημα 4/1/93 - 26/3/98, με τη χρήση αυτοπαλινδρομούμενων υπό συνθήκας ετεροσκεδαστικών υποδειγμάτων ARCH-GARCH. • Μελέτη της απόδοσης και του κινδύνου διεθνών χαρτοφυλακίων αμοιβαίων κεφαλαίων (Fund of funds) της UBS Warburg, κατά το διάστημα 13/1/95 έως 29/5/98. Οι βασικοί οικονομετρικοί έλεγχοι που χρησιμοποιούνται στην διατριβή αυτή και που αφορούν κυρίως την αποτελεσματικότητα και την προβλεψιμότητα των αγορών ομολογιών, μετοχών και συναλλάγματος είναι οι κατωτέρω: α) διάφοροι διαγνωστικοί έλεγχοι μονομεταβλητών χρονολογικών σειρών, όπως π.χ. έλεγχοι λόγου διακύμανσης, κανονικότητας, ανεξαρτησίας, μη-γραμμικότητας και ετεροσκεδαστικότητας, εμφάνισης χαοτικής συμπεριφοράς, β) οι έλεγχοι της προσαρμογής ARMA-GARCH υποδειγμάτων, GARCH-M γραμμικών υποδειγμάτων παλινδρόμησης και υποδειγμάτων στοχαστικής μεταβλητότητας. Κατόπιν, των ανωτέρω ελέγχων επιλέγουμε την μορφή των υποδειγμάτων που θα ακολουθήσουμε σε κάθε περίπτωση και προχωρούμε στην εκτίμηση των ως άνω υποδειγμάτων, χρησιμοποιώντας μεθόδους εκτίμησης, όπως είναι η μέθοδος των ελαχίστων τετραγώνων OLS, οι μέθοδοι εκτίμησης υποδειγμάτων EGARCH, TARCH και οι τοπικές γραμμικές μέθοδοι. Οι έλεγχοι για την μελέτη της τεχνικής ανάλυσης ως εργαλείο πρόβλεψης των βασικών συναλλαγματικών ισοτιμιών είναι οι κατωτέρω: α) οι έλεγχοι αποδοτικότητας των συστημάτων τεχνικής ανάλυσης που βασίζονται στους δείκτες ορμής (momentum), σύγκλισης-απόκλισης κινητών μέσων όρων (Moving Average Convergence Divergence System) και ενός βραχυπρόθεσμου με έναν μακροπρόθεσμο εκθετικό κινητό μέσο (Short-Long Term Exponential Moving Averages), β) ο έλεγχος του κινδύνου στην αγορά συναλλάγματος, χρησιμοποιώντας ως μέτρα αξιολόγησης του κινδύνου, την πιθανότητα καταστροφής ενός μέρους του κεφαλαίου επένδυσης (Probability of Ruin) και τον Gaub στατιστικό έλεγχο (Gaub t-test). Όσον αφορά τον καθορισμό των αποτελεσματικών χαρτοφυλακίων αμοιβαίων κεφαλαίων, χρησιμοποιήσαμε την μεθοδολογία του Markowitz (1952). Ενώ ο κίνδυνος των χαρτοφυλακίων, μελετήθηκε χρησιμοποιώντας μέτρα αξιολόγησης του κινδύνου, όπως η τυπική απόκλιση, το μέγιστο "Sharpe Ratio", και η αξία σε κίνδυνο. Οι βασικές απαντήσεις στα ερωτήματα που έθεσε η διατριβή είναι οι εξής: Το υπόδειγμα αποτίμησης κεφαλαιουχικών περιουσιακών στοιχείων (CAPM) έδειξε να μπορεί να εξηγήσει αυτά τα αποτελέσματα. Αλλά επειδή ενδείξεις εξαρτώμενης στο χρόνο διακύμανσης εμφανίστηκαν κυρίως σε μακροπρόθεσμους ομολογιακούς δείκτες, με τη χρησιμοποίηση υποδειγμάτων χρονολογικών σειρών ARCH-GARCH καταλήξαμε στο συμπέρασμα ότι υπάρχουν αποκλίσεις από την υπόθεση αποτελεσματικότητας των αγορών που είναι κοινές στους μακροπρόθεσμους ομολογιακούς δείκτες όλων των υπό εξέταση χωρών. Εκ των ανωτέρω προκύπτει ότι μπορούν να κατασκευασθούν υποδείγματα που να ερμηνεύουν σε κάποιο ικανοποιητικό βαθμό το ασφάλιστρο κινδύνου στις αγορές των μακροπρόθεσμων κρατικών ομολογιών. Δεύτερον, όσον αφορά στη προβλεψιμότητα αξιόγραφων στην Ελληνική αγορά κεφαλαίου και συναλλάγματος, με την χρήση σύγχρονων υποδειγμάτων χρονολογικών σειρών αλλά και την εφαρμογή μεθόδων που βασίζονται στην θεωρία του χάους, προκύπτει μικρή δυνατότητα πρόβλεψης των αποδόσεων. Αντίθετα, η προβλεψιμότητα του κινδύνου (τετράγωνα των σφαλμάτων) κυμαίνεται σε επίπεδο πρακτικά αξιοποιήσιμο. Συνεπώς μπορούν να κατασκευασθούν υποδείγματα που να ερμηνεύουν σε κάποιο ικανοποιητικό βαθμό την συμπεριφορά του κινδύνου των υπό εξέταση ελληνικών μετοχών αλλά και των βασικών συναλλαγματικών τιμών της δραχμής. Τρίτον, δεδομένης της σημαντικότητας του συναλλαγματικού κινδύνου σε διεθνώς διαφοροποιημένο χαρτοφυλάκιο και εξετάζοντας την εφαρμογή της τεχνικής ανάλυσης στην αγορά συναλλάγματος, καταλήξαμε στο συμπέρασμα, ότι, μπορεί να αποτελέσει ένα σημαντικό εργαλείο εύρεσης της γενικής τάσης των τιμών. Κατά συνέπεια, σε περιόδους με εμφανή τάση, η εφαρμογή της τεχνικής ανάλυσης μπορεί να οδηγήσει σε σημαντική κερδοφορία. Η πιθανότητα καταστροφής ενός μέρους του κεφαλαίου κάνοντας χρήση τεχνικών κανόνων σταθεροποιείται σε ένα χαμηλό επίπεδο μετά από κάποιες συναλλαγές. Τέταρτον, ως προς τα οφέλη από την διαφοροποίηση ενός διεθνούς χαρτοφυλακίου αμοιβαίων κεφαλαίων καταλήξαμε στο συμπέρασμα, ότι, τα οφέλη αυτά είναι ιδιαίτερα σημαντικά για τους Ιάπωνες επενδυτές όπου οι εθνικές τους αγορές χρήματος και κεφαλαίου, χαρακτηρίζονται από μια πτωτική τάση στην υπόεξέταση περίοδο. Οι επενδυτές όλων των χωρών, που ανήκουν στην κατηγορία υψηλού κινδύνου, προτίμησαν ένα καλά διαφοροποιημένο διεθνές χαρτοφυλάκιο. Γενικά σύμφωνα με το κριτήριο του μέγιστου "Sharpe Ratio", η βέλτιστη δομή ενός διεθνώς διαφοροποιημένου χαρτοφυλακίου είναι 80% στο νόμισμα αναφοράς και 20% σε επενδύσεις ξένου νομίσματος. Τέλος, ως προς τα οφέλη από την κάλυψη έναντι συναλλαγματικών κινδύνων για τα διεθνή χαρτοφυλάκια αμοιβαίων κεφαλαίων καταλήξαμε στο συμπέρασμα, ότι, η χρήση προθεσμιακών συμβολαίων μπορεί να μειώσει τη μεταβλητότητα των αποδόσεων στα διεθνή χαρτοφυλάκια και, να συμβάλλει στην καλύτερη διαχείριση τους.