Energy listed firms: an examination of earnings management, herding and liquidity in a sample of eurozone markets

Abstract

During the past decades, different factors, such as the growing importance of the energy sector, the potential of energy stocks to offer hedging against energy risks, and a growing interest by investors to invest in real assets (Jennings, 2012) has led to the significant expansion of the energy sector. This sector has become one of the most important and promising sectors and has attracted attention from an increasing number of important institutional and professional investment portfolios (Bohl, Kaufmann, Stephan, 2013; among others). Jennings (2012) shows the investment portfolio efficiency is enhanced through a separate allocation to energy listed stocks and in addition, investment in energy stocks may offer a hedge against inflation and unexpected shocks in inflation. In addition, Galvani and Plourde (2010), point out that enormous attention from institutional and individual investors has been attracted to the benefits of portfolio exposure to alternative markets, such as the energy market. Motivated by the discussion above and noting that the academic interest in energy listed stocks is relatively recent, and thus there are many issues that have not been investigated empirically, this thesis concentrates and examines empirically three issues related to energy listed stocks that have never been investigated before in the relevant literature and have an interest for institutional and professional investors in this sector. Thus, the common idea behind the three empirical issues that we look at is to provide information that will shed light in the functioning of this specific sector and assist the investment decisions of institutional and individual investors. More specifically, we first look at the factors that determine earnings management in the sector, then we examine whether stock herding behavior is prevalent in listed stocks in this sector, and finally whether stock market liquidity can impact on investor herd behavior. Our results on the first issue indicate that, on average, firms that spend more on external auditor fees, have higher assets, and are older, tend exhibit lower levels of earnings management. This finding may be explained by the observation that these firms face higher investor and analyst scrutiny and thus it is more difficult for them to manage earnings. The results on the second issue, indicate that, overall, there is no evidence of herd behavior in the sample markets. For German listed energy stocks, however, there is evidence of herding during months of negative market returns and when oil price changes are included in the regression. A main implication of these results is that large institutional investors in energy stocks in Germany, a main and important market in the European energy sector, need to include a larger number of assets in their portfolios to achieve a similar level of diversification as they would in a market where no herding is the norm. The results on the third issue, indicate that overall, and contrary to previous empirical evidence on other asset classes, herd behavior is more prevalent during high liquidity periods mainly for France and not in other markets.

Κατά τη διάρκεια των τελευταίων δεκαετιών, διάφοροι παράγοντες, όπως η αύξηση της σημαντικότητας του ενεργειακού τομέα, οι δυνατότητες των ενεργειακών μετοχών να προσφέρουν αντιστάθμιση έναντι των ενεργειακών ρίσκων και η αυξητική τάση των επενδυτών να επενδύουν σε πραγματικά στοιχεία ενεργητικού (Jennings, 2012), έχει οδηγήσει στη σημαντική αύξηση του ενεργειακού τομέα. Ο τομέας αυτός έχει θεωρείται πλέον ως ένας από τους σημαντικότερους και με μεγάλες προοπτικές τομείς και έχει κερδίσει το ενδιαφέρον από πληθώρα σημαντικών θεσμικών και επαγγελματικών επενδυτικών χαρτοφυλακίων (Bohl, Kaufmann, Stephan, 2013; μεταξύ άλλων). Ο Jennings (2012) δείχνει ότι η απόδοση των επενδυτικών χαρτοφυλακίων αυξάνεται μέσω μίας διαφορετικής κατανομής των εισηγμένων ενεργειακών μετοχών, ενώ η επένδυση σε ενεργειακές μετοχές μπορεί να προσφέρει έναν παράγοντα αντιστάθμισης έναντι του πληθωρισμού και αναπάντεχων σοκ στον πληθωρισμό. Επιπλέον, οι Galvani and Plourde (2010) σημειώνουν ότι έχει δοθεί τεράστια σημασία από θεσμικούς και μεμονωμένους επενδυτές, οι οποίοι έχουν προσελκυσθεί από τα οφέλη που έχουν να αντλήσουν από την έκθεση του χαρτοφυλακίου σε εναλλακτικές αγορές, όπως είναι η ενεργειακή αγορά.Βάσει των ανωτέρω αναφερόμενων και κινητοποιημένοι από αυτά, και σημειώνοντας ότι το ακαδημαϊκό ενδιαφέρον σε εισηγμένες ενεργειακές μετοχές είναι σχετικά πρόσφατο, που σημαίνει ότι πολλά θέματα δεν έχουν ερευνηθεί εμπειρικά, αυτή η διατριβή συγκεντρώνεται και εξετάζει εμπειρικά τρία θέματα ενεργειακών μετοχών, τα οποία δεν έχουν εξετασθεί ξανά στη σχετική βιβλιογραφία και παρουσιάζουν ενδιαφέρον για θεσμικούς και επαγγελματικούς επενδυτές σε αυτό τον τομέα. Για αυτό το λόγο, η κοινή λογική πίσω από τα τρία εμπειρικά θέματα που εξετάζονται είναι να παράγουμε πληροφορίες, οι οποίες θα φωτίσουν τη λειτουργία του συγκεκριμένου τομέα και να βοηθήσουν στις επενδυτικές αποφάσεις των θεσμικών και των μεμονωμένων επενδυτών. Πιο συγκεκριμένα, πρωτίστως εξετάζουμε τους παράγοντες που καθορίζουν τη διαχείριση των κερδών στον ενεργειακό τομέα και στη συνέχεια εξετάζουμε εάν η αγελαία συμπεριφορά των μετοχών υπερισχύει στην εισηγμένες μετοχές στον εν λόγω τομέα, ενώ, τέλος, εξετάζουμε εάν η ρευστότητα των μετοχών της αγοράς μπορεί να επηρεάσει την αγελαία συμπεριφορά των επενδυτών. Τα αποτελέσματά όσον αφορά στο πρώτο θέμα υπό εξέταση αποδεικνύουν ότι κατά μέσο όσο, οι εταιρείες, οι οποίες ξοδεύουν περισσότερα χρήματα σε εξωτερικούς ελεγκτές, ενώ παράλληλα έχουν αυξημένο ενεργητικό και είναι παλαιότερες, τείνουν να έχουν μειωτική τάση προς τη διαχείριση των κερδών. Αυτό το εύρημα μπορεί να εξηγηθεί και από την παρατήρηση ότι αυτές οι εταιρείες αντιμετωπίζουν περισσότερους ελέγχους από τους επενδυτές τους και από τους αναλυτές τους και για αυτό είναι πιο δύσκολο να διαχειριστούν τα κέρδη τους. Τα αποτελέσματα του δεύτερου θέματος υπό εξέταση αποδεικνύουν πως δεν υπάρχει τάση αγελαίας συμπεριφοράς γενικά στο υπό εξέταση δείγμα μας. Για τις ενεργειακές εισηγμένες μετοχές της Γερμανίας, μιας από τις μεγαλύτερες αγορές στην Ευρωζώνη, παρόλα αυτά, υπάρχει το φαινόμενο της αγελαίας συμπεριφοράς κατά τη διάρκεια των μηνών που η αγορά είχε πτωτική τάση και όταν οι αλλαγές των τιμών του πετρελαίου συμπεριλαμβάνονται στην παλινδρόμηση. Μία βασική επίπτωση αυτών των αποτελεσμάτων είναι ότι μεγαλύτεροι επενδυτές ενεργειακών μετοχών στη Γερμανία – μία πολύ σημαντική και βασική αγορά στον Ευρωπαϊκό ενεργειακό τομέα – είναι αναγκαίο να περιλαμβάνουν ένα μεγαλύτερο αριθμό μετοχών στα χαρτοφυλάκιά τους, για να επιτύχουν ένα παρεμφερές επίπεδο διαφοροποίησης, όπως θα έκαναν σε μία αγορά όπου δε θα υπήρχε το φαινόμενο της αγελαίας συμπεριφοράς. Τα αποτελέσματα του τρίτου υπό εξέταση θέματος αποδεικνύουν πως γενικά, και σε αντίθεση με προηγούμενη βιβλιογραφία και εμπειρικά στοιχεία, η αγελαία συμπεριφορά υπερισχύει στις περιόδους υψηλής ρευστότητας κατά κύριο λόγο στη Γαλλία και όχι τόσο στις άλλες αγορές του δείγματος.