Market microstructure and its effect upon price determination efficiency

Abstract

This thesis examines market microstructure issues of the Greek stock market regarding two main issues: market efficiency in conjunction with the seasonality of stock pricing and closing price determination. Although studies based on intraday stock market indices and individual stock data are well-documented for the stock market in Greece, there is not any exploration of the microstructure effect upon the seasonality and closing price determination of the stock prices in Greece. This thesis investigates statistically the intraday behavior of the General index of the Athens Stock Exchange in order to discover possible intraday day patterns. We investigate for possible intraday patterns during different market phases, a mild “bull” and a “bear” period. In addition, we examine the possibility of intraday patterns during different days of the week. We obtained statistical evidence for a U shape pattern for stock returns and a measure of return volatility. Stock returns tend to be positive with the opening and the closing of a trading session and this pattern is statistically stronger on specific days of the week. The return U pattern formation is somehow different for a “bull” market as compared to a “bear” market. When intraday patterns are examined based on the day of the week, we have very strong evidence that the end of the trading period positive return is very significant for the case of Fridays especially in the “bull” market period, while for the opening price pattern, we observed significant positive returns on Wednesdays. We attribute these patterns to microstructure characteristics of the Greek market and to investors’ sentiment (emotional behavior). The intraday seasonality pattern of the Greek Market is an abnormality that could be attributed to market microstructure characteristics like market makers involvement in the price formation process, pre and post-trade information asymmetry between investors, short selling restraints, investors’ sentiment which is different during different market price movements (upward or downward). Further, we examine whether the abnormality defined in the closing prices is due to efforts from the participants to determine closing prices. We investigate the effectiveness of different methods in determining the closing price used in the Athens Stock Exchange (ASE) upon efforts of market participants to adjust closing prices at the desired level. We assess the transition from a value-weighted average price (VWAP) method to a plain-vanilla closing call auction method (CCAM). Our analysis provides strong evidence that the adoption of the closing call auction method improved substantially price formation but did not eliminate efforts of closing price determination. In addition, investors that trade during the closing price auction, take advantage of key elements of the trading system like the “reference price”, which may drive the closing price at the desired level. This thesis offers four main contributions to the literature. • First, our results indicate that intraday returns, together with the volatility of returns, follow a U-shaped pattern but the return pattern formation is different for a “bull” market that follows an upward trend which follows a U-shape pattern as compared to a “bear” market characterized by a downward trend in which there was no pattern existence. The results provide evidence that volatility is persistent for at least 30 min after the opening auction. All these can be attributed to the specific characteristics of the market microstructure. • Second, we assess the impact of a closing call auction method, and how a more elaborate version of it has affected the existence and magnitude of closing price adjustment. • Third, we introduce for the first time the notion of “strategic closing price handlers” vis-à-vis a daily closing price handler us we focus and use transactions of the dominant net buyers or sellers. In this way, we are in a better position to test the propositions of the Market Abuse Regulation directive considering the dominant position of the investors and how they adjust their trading strategy in marking the closing price.• Fourth, we examine the possibility that in a call auction setting, a trader may shift his trading practice just before the closing auction in order to influence the “reference price” to the desired level, which may, in turn, affect the closing price. The results can be useful to national regulators, exchanges, and researchers when they structure a stock market trading interface and a compelling closing price mechanism.

Η παρούσα διατριβή εξετάζει θέματα μικροδομής της αγοράς του ελληνικού χρηματιστηρίου ως προς δύο βασικά ζητήματα: την αποτελεσματικότητα της αγοράς σε συνδυασμό με την εποχικότητα των τιμών των μετοχών και τον καθορισμό των τιμών κλεισίματος. Αν και μελέτες που βασίζονται σε ενδοημερήσιους δείκτες χρηματιστηρίου και στα μεμονωμένα δεδομένα μετοχών είναι καλά τεκμηριωμένες για το χρηματιστήριο στην Ελλάδα, δεν υπάρχει καμία διερεύνηση της επίδρασης της μικροδομής στην εποχικότητα και τον καθορισμό τιμών κλεισίματος των τιμών των μετοχών. Συνεπώς αυτή η διατριβή διερευνά στατιστικά την ενδοημερήσια συμπεριφορά του Γενικού δείκτη του Χρηματιστηρίου Αθηνών, προκειμένου να ανακαλύψει πιθανά ενδοημερήσια πρότυπα/μοτίβα.Ερευνούμε για πιθανά ενδοημερήσια μοτίβα σε διαφορετικές φάσεις της αγοράς, μια ήπια ανοδική περίοδο και μία πιο έντονη πτωτική. Επιπλέον, εξετάζουμε την πιθανότητα ενδοημερήσιων μοτίβων σε διαφορετικές ημέρες της εβδομάδας. Με αυτό τον τρόπο έχουμε στατιστικά στοιχεία ότι οι αποδόσεις και η μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών ακολουθούν ένα μοτίβο σχήματος U. Αυτό σημαίνει ότι οι αποδόσεις των μετοχών τείνουν να είναι θετικές με το άνοιγμα και το κλείσιμο της διαπραγμάτευσης και αυτό το μοτίβο είναι στατιστικά ισχυρότερο σε συγκεκριμένες ημέρες της εβδομάδας. Ο σχηματισμός μοτίβων των αποδόσεων σε σχήμα U είναι κάπως διαφορετικός για την ανοδική αγορά σε σύγκριση με την αντίστοιχη πτωτική. Όταν τα ενδοημερήσια μοτίβα εξετάζονται με βάση την ημέρα της εβδομάδας, έχουμε πολύ ισχυρές ενδείξεις ότι οι αποδόσεις των τιμών των μετοχών είναι θετικές τις Παρασκευές, ιδιαίτερα για την περίοδο της ανοδικής αγοράς, ενώ για το μοτίβο των αυξημένων αποδόσεων της τιμής ανοίγματος, παρατηρήσαμε σημαντικές θετικές αποδόσεις τις Τετάρτες. Αποδίδουμε αυτά τα μοτίβα στα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά μικροδομής της ελληνικής αγοράς καθώς και στη ψυχολογία των επενδυτών. Ειδικότερα, το ενδοημερήσιο εποχιακό μοτίβο της Ελληνικής Αγοράς είναι μια ανωμαλία σε σχέση με αυτά που προβλέπει η θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς (EMH) που μπορεί να αποδοθεί σε χαρακτηριστικά μικροδομής της αγοράς, όπως η συμμετοχή των ειδικών διαπραγματευτών στη διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών των μετοχών, η ασυμμετρία πληροφόρησης μεταξύ των επενδυτών πριν και μετά τη διαπραγμάτευση των μετοχών, οι περιορισμοί στις ανοικτές πωλήσεις, η ψυχολογία των επενδυτών η οποία είναι διαφορετική όταν η αγορά είναι ανοδική σε σχέση με το όταν είναι πτωτική. Επιπλέον, εξετάζουμε εάν η προαναφερθείσα ανωμαλία που παρατηρείται στις τιμές κλεισίματος οφείλεται στις προσπάθειες των συμμετεχόντων να διαμορφώσουν τις τιμές κλεισίματος. Σε αυτά τα πλαίσια εξετάζουμε την αποτελεσματικότητα διαφορετικών μεθόδων στον καθορισμό της τιμής κλεισίματος που χρησιμοποιείται από το Χρηματιστήριο Αθηνών (ΧΑ) σε συνδυασμό με τις προσπάθειες των συμμετεχόντων στην αγορά να προσαρμόσουν τις τιμές κλεισίματος στο επιθυμητό για αυτούς επίπεδο. Ουσιαστικά, αναλύουμε στατιστικά τη μετάβαση από μια μέθοδο μέσης σταθμισμένης τιμής (VWAP) σε μια απλή μέθοδο δημοπρασίας διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος (CCAM). Η ανάλυσή μας παρέχει ισχυρές ενδείξεις ότι η υιοθέτηση της μεθόδου δημοπρασίας δεν εξάλειψε τις προσπάθειες καθορισμού των τιμών κλεισίματος. Επιπλέον, οι επενδυτές που διαπραγματεύονται κατά τη δημοπρασία τιμών κλεισίματος, εκμεταλλεύονται βασικά στοιχεία του συστήματος συναλλαγών, όπως η «τιμή αναφοράς», η οποία μπορεί να οδηγήσει την τιμή κλεισίματος στο επιθυμητό επίπεδο. Εν κατακλείδι, η παρούσα διατριβή συνεισφέρει ως εξής στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία: • Πρώτον, τα αποτελέσματά μας δείχνουν ότι οι ενδοημερήσιες αποδόσεις, μαζί με τη μεταβλητότητα των αποδόσεων, ακολουθούν ένα μοτίβο σχήματος U, αλλά αυτός ο σχηματισμός του μοτίβου είναι διαφορετικός σε μια ανοδική αγορά ακολουθεί σε σύγκριση με μια πτωτική αγορά στην οποία δεν υπήρξε κάποιο μοτίβο στις αποδόσεις των τιμών. Τα αποτελέσματα παρέχουν ενδείξεις ότι η μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών είναι επίμονη για τουλάχιστον 30 λεπτά μετά την έναρξη της δημοπρασίας. Όλα αυτά μπορούν να αποδοθούν στα ειδικά χαρακτηριστικά της μικροδομής της ελληνικής αγοράς. • Δεύτερον, αξιολογούμε τον αντίκτυπο μιας μεθόδου διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος με δημοπρασία και πώς μια πιο περίπλοκη εκδοχή αυτής επηρεάζει τη διαμόρφωση των τιμών κλεισίματος. • Τρίτον, παρουσιάζουμε για πρώτη φορά την έννοια των «στρατηγικών επενδυτών διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος» έναντι των «ενδοημερήσιων επενδυτών» αφού εστιάζουμε στις συναλλαγές με δεσπόζουσα θέση στην περίοδο που εξετάζουμε. Με αυτόν τον τρόπο, είμαστε σε καλύτερη θέση να αξιολογήσουμε τις επιταγές της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς λαμβάνοντας υπόψη τη δεσπόζουσα θέση των επενδυτών και τον τρόπο με τον οποίο προσαρμόζουν τη διαπραγματευτική στρατηγική τους στη διαμόρφωση της τιμής κλεισίματος. • Τέταρτον, εξετάζουμε την πιθανότητα ότι σε μια αγορά στην οποία υφίσταται η δημοπρασία διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος, ένας επενδυτής μπορεί να αλλάξει την πρακτική διαπραγμάτευσής του λίγο πριν από τη δημοπρασία προκειμένου να επηρεάσει την «τιμή αναφοράς» στο επιθυμητό επίπεδο, το οποίο με τη σειρά του μπορεί να επηρεάσει την τιμή κλεισίματος. Τέλος, τα αποτελέσματα της εν λόγω διατριβής θα μπορούσαν να είναι χρήσιμα για τις εθνικές ρυθμιστικές αρχές, τα χρηματιστήρια και τους ερευνητές στον έλεγχο της διαμόρφωσης των μηχανισμών διαπραγμάτευσης και στους αντίστοιχους μηχανισμούς τιμών κλεισίματος.