Essays in finance and real estate

Abstract

This dissertation is a collection of four independent essays in finance and real estate. The first essay, describes the emergence and the structure of Real Estate Investment Trusts (REITs) and investigates whether European REITs provide higher risk-adjusted returns and portfolio diversification benefits relative to the market portfolio. The top public listed companies of five (5) established (Belgium, France, Germany, Netherlands, UK), three (3) emerging (Italy, Spain, Ireland) and one (1) nascent (Greece) European REIT markets, are considered over period 2007 – 2018. The empirical findings denote poor performance of most European REITS over the Global Financial Crisis period (called GFC period hereinafter), but strong risk adjusted returns outperforming the equivalent European stock markets and bonds over the first years of post - GFC period. In the recent period (2015 – 2018), most European REITs continued to deliver positive but modest risk adjusted returns relative to the previous period (first four (4) years of the post GFC – period). The analysis provides evidence of poor portfolio diversification benefits and weak cross country diversification benefits among the European REITs. In the second essay, I apply a recursive right-tailed test to investigate for evidence of ‘bubbles’ in the London housing market. I implement the test using data from all London boroughs. Aggregate tests indicate long periods of explosive behavior of housing prices in the London residential market. The test at a regional level, identifies house price booms in five (5) boroughs, and detects bubbles in three (3), out of the total thirty - three (33) London boroughs. The test finds zero (no) bubble condition in the inner London boroughs, even in the prime–central London areas, where the highest house prices have been recorded. In the third essay, I analyze the “flats for land” exchange system. The “flats for land” exchange system is an equity financing mechanism that was heavily used in Greece during the post-war period - it was a solution to the acute housing crisis caused by the accumulation of large rural populations in big cities. I provide evidence both in historical terms and through the use of a parsimonious VAR model that the mechanism significantly propagated housing production and accelerated the Country’s vertical urban expansion, despite the underdeveloped banking system, and in the absence of state financing. In the fourth essay, I consider two different types of home buyers, to test whether the house purchasing price across them is significantly different. The first group (BTL investors) includes market insiders (or and market experts), who have sufficient market knowledge and reduced search costs and the second group, standard buyers who have thin market information and higher search costs. Ι use house price data of more than 1.000.000 transactions, which correspond to more than one hundred (100) different regions of England and Wales, that took place over the period 2013 –2019. The findings suggest that a BTL investor buys a house at a discounted price (2% - 20%) in relation to the standard buyer. Ι also find that the home price differentials among the two buyers are diminished by highly-competitive pressure conditions (high demand areas, namely, near the Central Business District (CBD) and metro stations).

Αυτή η διδακτορική διατριβή αποτελείται από τέσσερα ξεχωριστά δοκίμια, με κοινό ερευνητικό πεδίο, τα χρηματοοικονομικά και τα ακίνητα περιουσιακά στοιχεία. Το πρώτο δοκίμιο, περιγράφει την εμφάνιση και τη δομή των Εταιρειών Επενδύσεων Ακίνητης Περιουσίας (REITs) και διερευνά το κατά πόσο οι ευρωπαϊκές REIT παρέχουν υψηλότερες αποδόσεις προσαρμοσμένες στον κίνδυνο και οφέλη διαφοροποίησης χαρτοφυλακίου σε σχέση με την αγορά. Εξετάζονται οι κορυφαίες εισηγμένες στο χρηματιστήριο ευρωπαϊκές REIT, των πέντε (5) καθιερωμένων αγορών (Βέλγιο, Γαλλία, Γερμανία, Ολλανδία, Ηνωμένο Βασίλειο), των τριών (3) αναδυόμενων αγορών (Ιταλία, Ισπανία, Ιρλανδία) και της μίας (1) εκκολαπτόμενης αγοράς (Ελλάδα), κατά την περίοδο 2007 - 2018. Τα εμπειρικά αποτελέσματα υποδηλώνουν χαμηλές αποδόσεις των περισσοτέρων ευρωπαϊκών REIT κατά την περίοδο της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης αλλά υψηλές αποδόσεις προσαρμοσμένες στον κίνδυνο που υπερβαίνουν τις αντίστοιχες των ευρωπαϊκών χρηματιστηριακών αγορών και ομολόγων τα πρώτα έτη της μετά κρίσης περιόδου. Την πρόσφατη περίοδο (2015-2018), οι περισσότερες ευρωπαϊκές εταιρείες REIT συνέχισαν να επιτυγχάνουν θετικές αποδόσεις αλλά χαμηλότερες σε σχέση με την προηγούμενη περίοδο. Η εμπειρική ανάλυση υποδηλώνει χαμηλό δείκτη διαφοροποίησης του χαρτοφυλακίου των REITs και χαμηλό βαθμό διαφοροποίησης μεταξύ των ευρωπαϊκών REIT εταιρειών. Στο δεύτερο δοκίμιο, εφαρμόζονται αναδρομικά μια σειρά από δεξιό-πλευρό στατιστικούς ελέγχους, για να διερευνηθεί, η ύπαρξη φούσκας στην αγορά κατοικιών του Λονδίνου. Οι στατιστικοί έλεγχοι διεξάγονται σε όλους τους Δήμους του Λονδίνου. Οι δοκιμές σε επίπεδο Πόλης η Χώρας, υποδεικνύουν, μεγάλες περιόδους εκρηκτικής συμπεριφοράς των τιμών των κατοικιών της αγορά ακινήτων του Λονδίνου και του Ηνωμένου Βασιλείου. Εφαρμόζοντας τους στατιστικούς ελέγχους σε επίπεδο Δήμων, εντοπίζεται εκρηκτική συμπεριφορά στις τιμές των κατοικιών σε μόνον πέντε (5) Δήμους και ένδειξη ύπαρξης φούσκας σε μόνον τρεις (3), από τους συνολικά τριάντα τρεις (33) Δήμους του Λονδίνου. Οι στατιστικοί έλεγχοι δεν εντοπίζουν ενδείξεις φούσκας σε κανέναν από τους Δήμους του κεντρικού Λονδίνου, ακόμη και στις περιοχές του κεντρικού Λονδίνου, όπου έχουν καταγραφεί οι υψηλότερες τιμές κατοικιών. Στο τρίτο δοκίμιο, αναλύεται, το σύστημα της αντιπαροχής. Η αντιπαροχή αποτελεί έναν ιδιότυπο μηχανισμό χρηματοδότησης που χρησιμοποιήθηκε έντονα στην Ελλάδα κατά τη μεταπολεμική περίοδο - ως λύση στο οξύ στεγαστικό πρόβλημα, που προκάλεσε η συσσώρευση των μεγάλων (αγροτικών) πληθυσμών στις μεγάλες πόλεις. Παρουσιάζονται στοιχεία, τόσο ιστορικά όσο και εμπειρικά με τη χρήση ενός διανυσματικού αυτοπαλίνδρομου μοντέλου VAR, ότι ο μηχανισμός της αντιπαροχής συνέβαλλε σημαντικά στην ανάπτυξη της στεγαστικής παραγωγής και επιτάχυνε την κάθετη (καθ’ ύψος) αστικοποίηση της χώρας, παρά την ανυπαρξία τραπεζικού στεγαστικού δανεισμού και την έλλειψη κρατικής χρηματοδότησης. Στο τέταρτο δοκίμιο, εξετάζονται δύο διαφορετικές ομάδες αγοραστών κατοικιών για να ελεγχθεί εάν η αγοραία τιμή κατοικιών με πανομοιότυπα χαρακτηριστικά είναι (στατιστικά σημαντικά) διαφορετική μεταξύ τους. Η πρώτη ομάδα περιλαμβάνει τους επενδυτές, Buy to Let (BTL), δηλαδή αυτούς που αγοράζουν κατοικίες για να τις μισθώσουν και οι οποίοι έχουν επαρκή γνώση της αγοράς ακινήτων και μειωμένο κόστος αναζήτησης. Η δεύτερη ομάδα, είναι οι τυπικοί (συνήθεις) αγοραστές που έχουν περιορισμένες πληροφορίες για την αγορά ακινήτων και υψηλότερο κόστος αναζήτησης. Για τον στατιστικό έλεγχο εφαρμόζονται μοντέλα ηδονικής παλινδρόμησης. Τα δεδομένα που χρησιμοποιούνται είναι πάνω από 1.000.000 αγοραπωλησίες κατοικιών, που αντιστοιχούν σε περισσότερες από εκατό (100) διαφορετικές περιοχές της Αγγλίας και της Ουαλίας, οι οποίες πραγματοποιήθηκαν κατά την περίοδο 2013-2019. Τα αποτελέσματα, υποδηλώνουν ότι ο επενδυτής BTL αγοράζει σπίτι σε μειωμένη τιμή (2% - 20%) σε σχέση με τον τυποποιημένο αγοραστή. Επίσης, διαπιστώνεται ότι η αγοραστική δύναμη του επενδυτή BTL μειώνεται σε συνθήκες ανταγωνιστικών πιέσεων, δηλαδή στις περιοχές υψηλής ζήτησης κατοικιών, πλησίον του επιχειρηματικού κέντρου της πόλης και σε περιοχές που βρίσκονται σε κοντινή απόσταση από τους σταθμούς μετρό.