Bank M&As in the U.S. and the EU: shareholder value creation through consolidation

Abstract

In this thesis, we focus on providing new evidence regarding the shareholder wealth effects on bank M&As. As Kaplan (2000) suggests, merging activity is influenced by industry and regulatory shocks. Therefore, the current economic condition provides a unique opportunity for examining potential changes in consolidation trends in the banking industry. On the one hand, the Dodd-Frank Act in the U.S. attempts to re-regulate the financial sector after the market collapse of 2008, and on the other hand, the long-lasting European sovereign debt crisis had revealed the weaknesses of the European banking industry. Therefore, both events are likely to have influenced they way market participants react to bank mergers and acquisitions. Onether important issue is the limitation in samples of the existing relevant studies. All studies for the U.S. market focus exclusively in deals between publicly-traded banks, and find no evidence of merger-related bidder gains. Fuller et al., (2002), Officer et al. (2009), among others, examine deals between nonfinancial firms, and find positive bidder gains in private offers. Hence, we attempt to fill this gap and examine whether this “listing-effect” is also evident in the banking industry.The first objective of this research is to analyze the influence of the Dodd-Frank Act in the U.S. bank mergers. We find that the new regulatory compliance costs and heavy-handed regulation of certain activities have shaped a new consolidation trend at the low-end of the asset-size distribution. In fact, small banks are merging at a rapid pace, since getting larger enables them to absorb the new regulatory compliance costs. We argue that the $10 billion asset-size threshold will become the ceiling of the optimal scale for these bank combinations, since banks below $10 billion avoid several regulatory hurdles imposed by the Dodd-Frank Act. We employ a sample of 640 M&As from 1990 to 2014, and we find that small bank mergers create more value after the Act’s enactment due to a positive trade-off between cost savings and the DFA regulation. Results for large mergers, on the contrary, indicate redistribution of wealth from the bidder to the target firm.The second objective of this thesis is to extend the U.S. bank M&As literature by examining announcement returns for acquisitions of both listed and unlisted targets by U.S. banking firms. Contrary to the conventional wisdom that bidding banks lose upon the announcement of a merger, we find positive abnormal returns for these firms that choose to acquire privately-held targets. Further, returns for acquirers in private offers do not depend on the method of payment, legislative changes, size, or geographical scope. However, we find that the use of a financial advisor on the part of the bidder can better explain the variation in abnormal returns for such offers. Our results are not influenced by any unobserved bidder-specific component or sample selection issues. The third objective of this study is to examine whether the European sovereign debt crisis has impacted consolidation in the EU banking industry. We propose that in such a economic distressed environment, financially healthy banks may choose to increase their market power via M&As. Following this argument, we retrieve a sample of European bank M&As over the period 1990 to 2016, and we examine whether the ongoing financial crisis has any impact on the way market participants react to these transactions. Our findings for the post-2008 period contrast the consensus view that bidding banks lose at the announcement of a merger. In fact, bidders experience approximately 2% higher abnormal returns during the crisis than before. Shareholders of the average biding firm now gain approximately $34 million at the announcement, a $56 million gain improvement compared to the pre-crisis period. Our cross-sectional results indicate that these crisis-related merger gains are higher for more efficient banks with lower NPLs ratios, and for those banks that expand in weak Eurozone countries.

Η παρούσα διατριβή επικεντρώνεται σε μία λεπτομερή μελέτη των τραπεζικών συγχωνεύσεων και εξαγορών, και πιο συγκεκριμένα, στον τρόπο με τον οποίο οι κεφαλαιαγορές αντιδρούν στις ανακοινώσεις των συγχωνεύσεων αυτών. Απώτερος σκοπός της μελέτης είναι να εντοπίσει νέα ευρήματα στο χώρο των τραπεζικών συγχωνεύσεων, δεδομένων των δομικών αλλαγών του υπέστη ο τραπεζικός κλάδος τα τελευταία χρόνια. Όπως αναφέρει ο Kaplan (2000), οι απότομες αλλαγές στον τραπεζικό κλάδο και στην σχετική νομοθεσία δημιουργούν κύματα τραπεζικών συγχωνεύσεων. Ως εκ τούτου, η τρέχουσα οικονομική κατάσταση αποτελεί μια μοναδική ευκαιρία για την μελέτη του φαινομένου αυτού. Στην Αμερική, το νομοσχέδιο Dodd-Frank εφαρμόστηκε ως μια λύση για την κρίση του 2008 και άλλαξε το κανονιστικό πλαίσιο των τραπεζών, και στην Ευρώπη, η κρίση χρέους αποκάλυψε τις αδυναμίες των τραπεζικών συστημάτων των κρατών μελών. Και τα δύο γεγονότα είναι πιθανό να επέφεραν αλλαγές στον τρόπο που οι επενδυτές αντιδρούν στις ανακοινώσεις για επικείμενες συγχωνεύσεις στον τραπεζικό κλάδο. Ένα επίσης σημαντικό κομμάτι με το οποίο ασχολείται η παρούσα διατριβή είναι ένας βασικός περιορισμός των προηγουμένων σχετικών μελετών. Πιο συγκεκριμένα, όλες οι μελέτες έως τώρα χρησιμοποιούν δείγματα μεταξύ εισηγμένων τραπεζών. Παρόλα αυτά, στην βιβλιογραφία των μη τραπεζικών συγχωνεύσεων, υπάρχουν σαφείς ενδείξεις πως η εξαγορά μιας μη εισηγμένης εταιρίας έχει σημαντικά χρηματοοικονομικά οφέλη για τον αγοραστή (Fuller et al., 2002; Officer et al., 2009). Κατά συνέπεια, επιχειρούμε να καλύψουμε το βιβλιογραφικό αυτό κενό και να εξετάσουμε εάν η θετική επίδραση των μη εισηγμένων εταιριών στόχος ισχύει και στον τραπεζικό κλάδο.Πριν αναφερθούμε στις επιμέρους μελέτες μας, θα ήταν σκόπιμο να παραθέσουμε μια λεπτομερή βιβλιογραφική ανασκόπηση, αναφορικά με το θέμα των τραπεζικών συγχωνεύσεων. Συνεπώς, στο δεύτερο κεφάλαιο της διατριβής αυτής, αναλύουμε εκτενώς τις σχετικές με το αντικείμενο μας μελέτες. Αρχικά, αναφερόμαστε σε θεωρητικό επίπεδο στα βασικά κίνητρα των τραπεζικών συγχωνεύσεων και εξαγορών, καθώς και στους οικονομικούς και άλλους παράγοντες που επηρεάζουν τις στρατηγικές εξαγορών των πιστωτικών ιδρυμάτων. Επιπροσθέτως, αναλύουμε τις νομοθετικές αλλαγές στον Αμερικάνικο και Ευρωπαϊκό κλάδο σε ξεχωριστή υποενότητα του κεφαλαίου αυτού, δεδομένης της σημασίας τους στον καθορισμό των επενδυτικών στρατηγικών των τραπεζών (Berger et al., 1999; Goddard et al., 2007). Τέλος, θα αναλύσουμε την μεθοδολογία μελέτης γεγονότος (event study) και τις κυριότερες σχετικές δημοσιευμένες έρευνες, καθότι είναι η βασική μεθοδολογία που χρησιμοποιούμε στις μελέτες μας για την αξιολόγηση των τραπεζικών συγχωνεύσεων. Στην πρώτη μας μελέτη εξετάζουμε την επίδραση του νομοσχεδίου Dodd-Frank στις Αμερικάνικες τραπεζικές συγχωνεύσεις. Αρχικά, βρίσκουμε πως τα κόστη συμμόρφωσης με το νέο νομοσχέδιο καθώς και οι νέοι περιορισμοί δημιούργησαν μια νέα τάση συγχωνεύσεων μεταξύ μικρών τραπεζών. Στην πραγματικότητα, οι μικρές τράπεζες συγχωνεύονται με έντονο ρυθμό, μιας και η αύξηση του μεγέθους τους βοηθάει στο να απορροφούν γρηγορότερα τα κόστη συμμόρφωσης. Βάσει των κανονιστικών πλαισίων του νομοσχεδίου, το ανώτατο σημείο για βέλτιστες συγχωνεύσεις μεταξύ μικρών τραπεζών θα είναι τα $10 δισεκατομμύρια σε αξία στοιχείων ενεργητικού, δεδομένου ότι οι τράπεζες που δεν υπερβαίνουν αυτό το όριο εξαιρούνται από τους περισσότερους περιορισμούς. Πιο συγκεκριμένα, τα ιδρύματα που ξεπερνούν τα $10 και $50 δισεκατομμύρια σε στοιχεία ενεργητικού, υπόκεινται σε αυστηρότερους ελέγχους κεφαλαιακής επάρκειας και ρευστότητας, καθώς και σε περιορισμούς αναφορικά με τις χρεώσεις των καρτών που εκδίδουν και με την θέση τους σε επενδυτικά σχήματα. Αντιθέτως, οι μικρές τράπεζες απολαμβάνουν ένα είδος “ασυλίας” από αυτούς τους περιορισμούς και την εκτενή εποπτεία, σε μια προσπάθεια των νομοθετών να αυξήσουν την ανταγωνιστικότητα των μικρών πιστωτικών ιδρυμάτων στην Αμερικάνικη αγορά. Συνεπώς, η βασική υπόθεση της μελέτης είναι πως οι συγχωνεύσεις μικρών τραπεζικών ιδρυμάτων είναι επωφελείς μετά το πέρας του νομοσχεδίου για δύο λόγους: (1) επιτρέπουν στα συγχωνευθέντα ιδρύματα να απορροφήσουν τα κόστη συμμόρφωσης με ταχύτερο ρυθμό, δημιουργώντας οικονομίες κλίμακας, και παράλληλα (2) δεν υποχρεούνται να εφαρμόσουν επιπλέον νομοθετικό πλαίσιο εν αντιθέσει με τις μεγάλες τράπεζες.Χρησιμοποιώντας ένα δείγμα 640 συγχωνεύσεων από το 1990 έως το 2014, βρίσκουμε πως μετά την εφαρμογή του νομοσχεδίου, οι συγχωνεύσεις μικρών τραπεζών (που το σύνολο το ενεργητικού τους δεν ξεπερνά αθροιστικά τα $10 δισεκατομμύρια), δημιουργούν σημαντικά μεγαλύτερη αξία στους μετόχους συγκριτικά με τα προηγούμενα χρόνια. Είναι αξιοσημείωτο, πως αυτή η στατιστικά σημαντική διαφορά παραμένει ακόμα και αν ελέγξουμε την πιθανή επίδραση του μεγέθους των εταιριών, του γεωγραφικού προσδιορισμού της συγχώνευσης, ή του τρόπου πληρωμής. Επιπροσθέτως, από την ανάλυση της παλινδρόμησης προκύπτει πως η μετοχική αξία αυτή αυξάνει όσο αυξάνουν και οι προοπτικές για μεγαλύτερες μειώσεις στα κόστη συμμόρφωσης με το νομοσχέδιο. Στην δεύτερη μας έρευνα επιχειρούμε να επεκτείνουμε την υπάρχουσα βιβλιογραφία εξετάζοντας εξαγορές εισηγημένων και μη εισηγμένων εταιριών από εισηγμένες Αμερικάνικες τράπεζες. Οι σχετικές μελέτες για τις συγχωνεύσεις μη τραπεζικών ιδρυμάτων καταδεικνύουν πως οι εταιρίες που εξαγοράζουν μη εισηγμένες εταιρίες στόχους απολαμβάνουν θετικές υπερβάλλουσες αποδόσεις στην ανακοίνωση των εξαγορών αυτών. Επιπροσθέτως, οι έρευνες αυτές αποδίδουν την θετική απόκριση της αγοράς στην αβεβαιότητα που ενέχει η εξαγορά μιας μη εισηγμένης εταιρίας. Έχοντας συνεπώς υπόψη πως ο τραπεζικός κλάδος είναι ένας κλάδος με μεγάλη δυσκολία στην αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού, καθώς και της λεγόμενης “σκιώδους τραπεζικής αγοράς”, αναμένουμε πως η εξαγορά ενός μη εισηγμένου χρηματοπιστωτικού ιδρύματος θα ενέχει ακόμα μεγαλύτερη αβεβαιότητα. Ακολούθως, περιμένουμε να βρούμε θετικές υπερβάλλουσες αποδόσεις στις ανακοινώσεις των εξαγορών αυτών.Για τον σκοπό αυτό, χρησιμοποιούμε ένα δείγμα της τάξεως των 2.178 συγχωνεύσεων από το 1984 έως το 2015. Τα αποτελέσματα μας δείχνουν, εν αντιθέσει με ότι έχει αναφερθεί έως τώρα, πως οι τράπεζες που αγοράζουν μη εισηγμένες εταιρίες απολαμβάνουν θετικές υπερβάλλουσες αποδόσεις στις ανακοινώσεις των εξαγορών αυτών. Είναι επίσης άξιο αναφοράς πως οι υπερβάλλουσες αυτές αποδόσεις δεν εξαρτώνται από συνήθεις παράγοντες όπως ο τρόπος πληρωμής, οι νομοθετικές αλλαγές, ο γεωγραφικός προσδιορισμός της εξαγοράς, και το μέγεθος των εταιριών. Σε μια προσπάθεια να αναλύσουμε την αιτία του φαινομένου αυτού, εξετάζουμε το ρόλο των χρηματοοικονομικών συμβούλων στον καθορισμό των αποδόσεων. Οι χρηματοοικονομικοί σύμβουλοι παρέχουν υψίστης σημασίας υπηρεσίες στην περίπτωση των εξαγορών μη εισηγμένων εταιριών, δεδομένου πως οι μη εισηγμένες εταιρίες δεν παρέχουν πληροφορίες για την οικονομική τους κατάσταση στο ευρύ κοινό. Ακολούθως, βρίσκουμε πως όταν οι τράπεζες δεν χρησιμοποιούν συμβούλους σε τέτοιες εξαγορές, οι υπερβάλλουσες αποδόσεις τους είναι αρνητικές, και συγκρίσιμες με αυτές των εξαγορών εισηγμένων εταιριών. Στην περίπτωση όμως που χρησιμοποιούν τέτοιες υπηρεσίες, τότε επιτυγχάνουν υψηλές υπερβάλλουσες αποδόσεις.Στην τρίτη και τελευταία μελέτη εξετάζουμε την πιθανή επίδραση της Ευρωπαϊκής κρίσης χρέους στην τραπεζικές συγχωνεύσεις των κρατών μελών της Ένωσης. Υποθέτουμε πως σε ένα περιβάλλον οικονομικής δυσπραγίας η ικανότητα κάποιον τραπεζών να εξαγοράζουν άλλα ιδρύματα θα μεταφράζεται σαν σημάδι καλής οικονομικής κατάστασης. Πιο συγκεκριμένα, σε ένα τραπεζικό κλάδο που αντιμετωπίζει έλλειψη ρευστότητας και κερδοφορίας λόγω της έκθεσης σε κόκκινα δάνεια και κρατικά ομόλογα, η ικανότητα επέκτασης μέσω εξαγορών μπορεί να υπονοεί οικονομική ευρωστία. Ως εκ τούτου, αναλύουμε ένα δείγμα 522 τραπεζικών συγχωνεύσεων από το 1990 ως το 2016 για να δούμε εάν η κρίση επέφερε αλλαγές στον τρόπο που οι επενδυτές αντιδρούν στις ανακοινώσεις των επικείμενων συγχωνεύσεων. Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν, πως οι τράπεζες που ανακοίνωσαν κάποια εξαγορά από το 2009 και μετά, κερδίζουν 2% μεγαλύτερες υπερβάλλουσες αποδόσεις συγκριτικά με τα προηγούμενα χρόνια. Η απόδοση αυτή μεταφράζεται σε μια υπερβάλλουσα απόδοση της τάξης των $34 εκατομμυρίων για την μέση εξαγοράζουσα τράπεζα. Αντίστοιχα, στα προ-κρίσης χρόνια, η μέση τράπεζα έχανε περίπου $22 εκατομμύρια σε κάθε ανακοίνωση εξαγοράς. Επιπροσθέτως, η εμπειρική ανάλυση μέσω παλινδρομήσεων καταλήγει σε χρήσιμα συμπεράσματα. Πιο συγκεκριμένα, κατά την διάρκεια της κρίσης, οι υπερβάλλουσες αποδόσεις είναι μεγαλύτερες όταν οι εξαγοράζουσες τράπεζες είναι πιο αποδοτικές, έχουν λιγότερα κόκκινα δάνεια στα χαρτοφυλάκια τους, και επεκτείνονται σε αδύναμες χώρες τις περιφέρειας του ευρώ.