Alternative explanations of the price behavior on the ex-dividend day of common stocks listed in U.S. and greek exchanges

Abstract

This thesis aims to contribute to the literature with three interrelated studies, which investigate the stock price behavior on the ex-dividend day. The first study empirically tests whether the disposition effect, the inclination of investors to sell winning stocks more readily than losing stocks, has an asymmetrical impact on the price adjustment on the ex-dividend day. Using aggregate market data for a sample of ordinary taxable dividends of common stocks listed in NYSE and AMEX during 2001-2008, the capital gains overhang proxy is employed to measure accrued gains or losses for individual stocks. Stocks with accrued gains are found to have a higher market adjusted price drop than stocks with accrued losses on the ex-dividend day. Moreover, there is a significantly positive relationship between the ex-day price drop and the capital gains overhang. Both results are attributed to the disposition effect since active (limited) selling by holders of winning (losing) stocks will most likely speed up (restrain) the downward price adjustment on the ex-dividend day. The second study places Dubofsky’s (1992) “limit order adjustment hypothesis” under the microscope of an intraday analysis, which employs a minute-by-minute trade and quote data recorded during the ex-dividend days of common stocks listed on NYSE, AMEX and NASDAQ. This study’s empirical evidence shows that the limit order bias incurred due to the exchange rules seems to dominate the overnight ex-day returns but at the same time, it is significantly corrected via active trading up until the close of the ex-dividend day. As a result, the significant association of the ex-day price drop discrepancy with the opening limit order bias eventually disappears before the ex-dividend day close. The third study aims to identify the driver of positive abnormal returns that persist on the Greek ex-dividend day. It is shown that that abnormal buying pressure on the ex-day of numerous stocks prevents the stock price from falling by the full dividend amount. The evident buying pressure is attributed to investors who do not recognize that the price initially drops due to the dividend on the ex-day and therefore, initiate buy trades for the seemingly undervalued stocks. This “investor unawareness” hypothesis seems to explain the empirical evidence found on the Greek ex-dividend day, which cannot be otherwise interpreted.

Η παρούσα διδακτορική διατριβή στοχεύει στο να συνεισφέρει στη βιβλιογραφία της χρηματοοικονομικής με τρεις συσχετιζόμενες μελέτες οι οποίες διερευνούν τη συμπεριφορά των τιμών κοινών μετοχών κατά την ημέρα αποκοπής του μερίσματος. Η πρώτη μελέτη διερευνά κατά πόσο η διαφαινόμενη προδιάθεση των επενδυτών να ρευστοποιούν κερδοφόρες μετοχές με μεγαλύτερη ευκολία απ’ ότι μετοχές που έχουν καταγράψει ζημιές στο χαρτοφυλάκιο τους, όπως ορίστηκε από τους Shefrin and Statman (1985), έχει σημαντική επίδραση στην αναμενόμενη πτώση της τιμής των μετοχών κατά την ημέρα αποκοπής του μερίσματος. Η εμπειρική ανάλυση δείχνει ότι μετοχές που έχουν καταγράψει κέρδη εμφανίζουν μεγαλύτερη πτώση στην τιμή τους κατά την ημέρα αποκοπής απ’ ότι μετοχές που έχουν προηγουμένως καταγράψει ζημιές. Παράλληλα, διαφαίνεται θετική σχέση μεταξύ της πτώσης της τιμής της μετοχής και του αντιπροσωπευτικού μέτρου κερδοφορίας των μετοχών η οποία αποδεικνύεται στατιστικά σημαντική. Η δεύτερη μελέτη της διατριβής θέτει την υπόθεση της προσαρμογής των οριακών εντολών κατά την ημέρα αποκοπής του μερίσματος, όπως διατυπώθηκε από τον Dubofsky (1992), κάτω από το μικροσκόπιο ενδο-ημερήσιας ανάλυσης. Τα αποτελέσματα της μελέτης δείχνουν ότι η επίδραση της ασύμμετρης προσαρμογής των οριακών εντολών ουσιαστικά καθορίζει τη θετική υπερβάλλουσα απόδοση των μετοχών από το κλείσιμο της προηγούμενης ημέρας μέχρι το άνοιγμα της ημέρας αποκοπής του μερίσματος, αλλά ταυτόχρονα, αυτή φαίνεται να διορθώνεται σημαντικά διαμέσου της συναλλακτικής δραστηριότητας που λαμβάνει χώρα από το άνοιγμα μέχρι το κλείσιμο της διαπραγμάτευσης της ημέρας αποκοπής του μερίσματος. Τέλος, η τρίτη μελέτη της διατριβής αποσκοπεί στο να εντοπίσει το βασικό λόγο ύπαρξης θετικών υπέρ-κανονικών αποδόσεων κατά την ημέρα αποκοπής του μερίσματος μετοχών που είναι εισηγμένες στο ελληνικό χρηματιστήριο. Η εμπειρική ανάλυση της μελέτης αποφαίνεται ότι η υπερβάλλουσα αγοραστική πίεση που παρατηρείται σ’ ένα σημαντικό αριθμό μετοχών του εξεταζόμενου δείγματος δεν αφήνει την τιμή τους να μειωθεί κατά το ποσό του μερίσματος. Αυτή η έντονη συναλλακτική ζήτηση φαίνεται να οφείλεται στην άγνοια της αποκοπής του μερίσματος από τους επενδυτές, οι οποίοι μεταφράζοντας την πτώση της τιμής των συγκεκριμένων μετοχών ως αδικαιολόγητη υποτίμησή τους πραγματοποιούν σημαντικές συναλλαγές αγοράς αυτών. Η εν λόγω θεωρία επενδυτικής άγνοιας για την αποκοπή του μερίσματος μετοχών με ιδιαίτερα χαρακτηριστικά, όπως είναι η μικρή κεφαλαιοποίηση, η μικρή συναλλακτική ρευστότητα και το σύντομο ιστορικό διαπραγμάτευσης, αποτελεί τη μόνη εύλογη εξήγηση της ανωμαλίας που παρατηρείται στην ημέρα αποκοπής του μερίσματος των ελληνικών μετοχών.