Διεθνής κινητικότητα του κεφαλαίου: το "παρόδοξο Feldstein - Horioka"

Abstract

This dissertation studies the so-called 'Feldstein-Horioka paradox'3, according to which there exists a significant, close to unity relation between the magnitudes of gross domestic investment and gross domestic saving of an economy. Feldstein and Horioka (1980)4 found such a close to unity relation for a sample of sixteen developed members of the OECD. Opposite to what common intuition would dictate, the 'FH paradox' as interpreted by FH themselves, seemed to be pointing towards a lack of international capital mobility, in a world thought of as utterly 'globalized', and hence receptive to any kind of goods and capital flows, especially in the era launched by the end of the 1973 oil crisis. Due exactly to its paradoxicality the FH finding triggered a long-lasting and vehement controversy, which has revolved around the implementation of ever more sophisticated econometric techniques, based on the conviction that only this way would a conundrum like the 'FH paradox' finally be resolved. This has also been the reason why we have attempted to structure this dissertation, around the axis of the various econometric methods used so far in the relative literature. In the empirical part of the dissertation, we also adopt many of the aforementioned econometric methods met in the literature, but our main contribution resides in our attempt to better define the variables involved in the initial FH specification from an accounting point of view. More specifically, regarding the saving part (right-hand side) of the classical FH regression equation, we use the balancing item of the 'Use of disposable income account'5 of the 2008 System of National Accounts (SNA) as a proxy for what FH (1980) had called gross domestic saving, deeming it as properly describing the purely domestic constituents of an economy's total saving. Regarding the investment part (left-hand side) of the classical FH regression equation however, we strongly question the extent to which the variable of gross domestic investment which FH (1980) used, really corresponds to an economy's actual gross domestic investment. In fact, FH's gross domestic investment has been the former name of the SNA magnitude of gross capital formation (GCF), which according to the 2008 SNA is ' ... measured by the total value of the gross fixed capital formation6, changes in inventories and acquisitions less disposals of valuables'. Following our electronic correspondence with IMF's specialist on National Accounts and Balance of Payments issues Ms S. Matei7, and given that actually, the majority of the more recent papers within the FH literature have used GFCF as a proxy for FH's variable of 'gross domestic investment', we are also focusing on GFCF in our analysis, instead of the (broader) magnitude of GCF, deeming it more representative of the purely productive part of an economy's domestic investment. However, based on the accounting definitions of both GCF and GFCF one can realize that numerous foreign capital elements might also be included in them8. As a means of 'cleansing' GFCF from any foreign fixed capital assets incorporated in it, we propose instead the magnitude of modified gross fixed capital formation (MGFCF), which is derived by subtracting an economy's imports of fixed capital assets destined to GFCF from the economy's GFCF itself. In the empirical part of the dissertation, we use data for three economically developed countries of Northern Europe, namely Norway, Netherlands and Finland. Using various alternative model specifications, apart from the initial FH one, we find that the generally high values of the saving-investment relation must be attributed to the significant autocorrelation latent in them. Using our own variable MGFCF instead, the aforementioned autocorrelation is significantly reduced or even eliminated. Additionally, we use stationarity and cointegration tests for the variables involved under each one of the various FH model specifications tested. An overall conclusion of our tests, is that the degree of international capital mobility for the three countries of our sample is in fact bigger than the one which the 'FH paradox' would imply. Despite the general lack of data for imports of fixed capital assets from which necessarily suffers the approach we propose, promising perspectives for further research in the future can be discerned.

Η διατριβή αυτή διερευνά το λεγόμενο 'παράδοξο Feldstein-Horioka'1. Το εν λόγω παράδοξο έγκειται στο εύρημα των FH (1980)2, περί ενός υψηλού βαθμού σχέσης μεταξύ ακαθάριστης εγχώριας επένδυσης κι ακαθάριστης εγχώριας αποταμίευσης, για ένα δείγμα δεκαέξι ανεπτυγμένων χωρών - μελών του ΟΟΣΑ. Η παραδοξότητά του είναι προφανής, διότι η κοινή διαίσθηση υπαγορεύει, ότι κατά τις τελευταίες δεκαετίες του 20ού αιώνα κι ειδικά μετά την πετρελαϊκή κρίση τού 1973, οι διεθνείς αγορές κεφαλαίου ολοκληρώνονται με ταχείς ρυθμούς κι ότι οι κάθε είδους περιορισμοί στη διακίνηση των κεφαλαίων αίρονται σταδιακά, οδηγώντας σ' αυτό που σήμερα ονομάζεται 'παγκοσμιοποιημένη οικονομία'. Λόγω αυτής του της αναντιστοιχίας με ό,τι θα υπαγόρευε η κοινή διαίσθηση, το εύρημα των FH πυροδότησε έκτοτε μία ιδιαίτερα εκτεταμένη διαμάχη, η οποία περιστράφηκε κυρίως γύρω από την προσπάθεια υποστήριξης ή αναίρεσής του, μέσω της χρησιμοποίησης ολοένα και πιο περίπλοκων οικονομετρικών μεθόδων. Για το λόγο αυτόν, έχουμε επιχειρήσει να δομήσουμε την παρούσα διατριβή στη βάση ακριβώς των διαφορετικών οικονομετρικών μεθόδων και τεχνικών που κατά καιρούς χρησιμοποιήθηκαν σε σχέση με το 'παράδοξο FH '. Ειδικά όσον αφορά στο εμπειρικό σκέλος της διατριβής μας, χρησιμοποιούμε αρκετές από τις μεθοδολογίες αυτές, στις οποίες αναφερόμαστε εκτενώς και στο σκέλος της βιβλιογραφικής ανασκόπησης, με σκοπό την όσο το δυνατό πιο πολύπλευρη προσέγγιση του θέματος. Ωστόσο, η συνεισφορά μας δεν έγκειται στην απλή χρησιμοποίηση πολλών διαφορετικών οικονομετρικών προσεγγίσεων, τις οποίες άλλωστε έχει προ πολλού χρησιμοποιήσει και πλειάδα άλλων ερευνητών, αλλά μάλλον στην προσπάθειά μας για έναν πιο ακριβή ορισμό τού τι ακριβώς σημαίνει 'ακαθάριστη εγχώρια επένδυση' κι 'ακαθάριστη εγχώρια αποταμίευση' κατά FH. Ενώ όσον αφορά στον ορισμό της 'ακαθάριστης εγχώριας αποταμίευσης' ταυτιζόμαστε με τους FH, διαφωνούμε ωστόσο, για το κατά πόσο το μέγεθος που αυτοί χρησιμοποίησαν για το σκέλος της επένδυσης, αντιστοιχούσε πράγματι στην 'ακαθάριστη εγχώρια επένδυση' των οικονομιών που εξέτασαν. Προτείνουμε ως πιο ακριβή μεταβλητή, το μέγεθος που ονομάζουμε 'τροποποιημένο σχηματισμό ακαθάριστου κεφαλαίου' (Modified Gross Fixed Capital Formation - MGFCF), το οποίο προκύπτει εάν αφαιρέσουμε τις εισαγωγές πάγιων κεφαλαιουχικών αγαθών στις οποίες έχει προβεί συγκεκριμένη οικονομία, από το μέγεθος του σχηματισμού ακαθάριστου πάγιου κεφαλαίου της (Gross Fixed Capital Formation - GFCF). Τελικά, χρησιμοποιώντας ένα δείγμα τριών ανεπτυγμένων οικονομικά χωρών (Νορβηγία, Ολλανδία και Φινλανδία), βρίσκουμε ότι οι υψηλοί βαθμοί σχέσης επένδυσης - αποταμίευσης των FH (1980) θα πρέπει ν' αποδοθούν στη σημαντική αυτοσυσχέτιση των υπολειμματικών όρων από την οποία πάσχει το υπόδειγμα εκτίμησής τους. Χρησιμοποιώντας ως εξαρτημένη μεταβλητή στο υπόδειγμα εκτίμησης των FH το μέγεθος MGFCF που εμείς προτείνουμε, η αυτοσυσχέτιση μειώνεται σημαντικά ή κι απαλείφεται, παράγοντας ως εκ τούτου, πιο αξιόπιστα αποτελέσματα. Παράλληλα, χρησιμοποιούμε και τεχνικές διάγνωσης στασιμότητας και συνολοκλήρωσης για τις διάφορες μεταβλητές μας, ώστε να επιτύχουμε μία πιο πλήρη κατανόηση της πραγματικής σχέσης που συνδέει επένδυση κι αποταμίευση στις χώρες του δείγματός μας. Το συνολικό συμπέρασμα της εμπειρικής μας ανάλυσης, είναι ότι ο βαθμός κινητικότητας του κεφαλαίου που χαρακτηρίζει τις τρεις χώρες του δείγματός μας, είναι στην πραγματικότητα μεγαλύτερος απ' αυτόν που υπονοεί το 'παράδοξο FH'. Παρά το σημαντικό περιορισμό της έλλειψης δεδομένων (για τις εισαγωγές πάγιων περιουσιακών στοιχείων) για έναν ικανοποιητικό αριθμό χωρών και για ένα επαρκές χρονικό εύρος παρατηρήσεων, στον οποίον αναγκαστικά υπόκειται η εμπειρική μας ανάλυση, η πρώτη αυτή χρησιμοποίηση της εναλλακτικής προσέγγισής μας στο 'παράδοξο FH', πιστεύουμε πως διανοίγει σημαντικές προοπτικές για περαιτέρω έρευνα στο μέλλον.