Measuring market risk in financial and freight markets

Abstract

The recent global financial crisis has amply highlighted the importance of prudent management of financial risks for the well functioning of firms and the prevention of a systemic crisis. Risk measurement constitutes an mandatory step towards risk management which is linked tightly to other layers of the risk management process of such as risk reporting, limit setting, performance evaluation and risk budgeting. This thesis focuses on market risk by investigating the critical issue of market risk measurement. A main concern for risk taking agents and regulators is the accurate estimation of market risk which is directly linked to the process of the selection of a risk measurement model. The latter turns out to be a matter of empirical investigation depending on several factors complicating decisions on the specification of a preferable risk model, such as the properties the underlying assets for which market risk is estimated, the time period and the investment horizon over which the risk measurement models are estimated and the confidence level of risk estimations, amongst others. Additionally, although financial literature on market risk measurement has progressed substantially during the last decade leading to the development of a vast number of market risk measurement models and validation techniques, it remains inconclusive as to which method is preferable for the estimation of market risk. The aim of this thesis is to investigate the critical issue of market risk quantification by shedding some light on the controversial issue of market risk model selection. For this purpose two alternative risk metrics were utilized: The value at risk (VaR) and the expected tail loss (ETL). Broadly speaking, VaR and ETL are summary statistics that quantify in a probabilistic manner the exposure of an asset or portfolio to market risks. More specifically, VaR measures the loss that shall not be exceeded with a given probability over a fixed investment horizon; see for e.g. Jorion (1997). The ETL is defined as the expectation of the loss beyond the VaR level; see for e.g. Artzner et al. (1997). The markets chosen for the empirical analysis have a prominent role in the world economy and are extremely important for the global economic stability. Furthermore, little or no empirical research exists investigating the issue of market risk measurement for these markets. These are emerging equity markets and ocean freight markets for the liquid and the dry bulk segments of shipping. In order to elucidate different patterns in the behavior of the market risk measurement models and revisit the documented performance of the alternative methods in the case of mainstream financial assets, an additional sample of four developed markets equity indices was included. To this end, the employed sample consists of 18 international financial corporation emerging stock market indices as well as 4 developed equity market indices from the regions of Asia, America and Europe adding up to a diverse and representative sample of emerging and developed equity portfolios. As regards the dry bulk and the liquid bulk freight rate markets, aggregate and specific route indices of the Baltic Exchange are considered.

Η πρόσφατη διεθνής χρηματοπιστωτική και οικονομική κρίση κατέστησε σαφή την αναγκαιότητα ορθολογιστικής διαχείρισης του χρηματοοικονομικού κινδύνου. Η μέτρηση του κινδύνου είναι ένα θεμελιώδης βήμα για τη διαχείριση του το οποίο συνδέεται άρρηκτα με άλλες διαδικασίες της διαχείρισης κινδύνου όπως η αναφορά του κινδύνου, ο καθορισμός ορίων, η αξιολόγηση επενδύσεων και ο προϋπολογισμός κινδύνων. Η ακριβής μέτρηση του κινδύνου της αγοράς αποτελεί αντικείμενο εξαιρετικής σημαντικότητας αφού συσχετίζεται με την εύρυθμη λειτουργεία τόσο των φορέων που αναλαμβάνουν τον κίνδυνο όσο και για ολόκληρη την οικονομία. Η ποσοτικοποίηση του κινδύνου εκ των πραγμάτων καταλήγει να είναι ένα θέμα επιλογής του καταλλήλου υποδείγματος εκτίμησής του το οποίο στην πράξη αποτελεί ένα θέμα εμπειρικής διερεύνησης που εξαρτάται από πολλούς παράγοντες όπως τα χαρακτηριστικά των υποκειμένων αξιογράφων ή χαρτοφυλακίων, το χρόνο και τον χρονικό ορίζοντα που σχετίζονται με την εκτίμηση του κινδύνου και το επίπεδο σημαντικότητας που επιλέγεται για την εκτίμησή του, μεταξύ άλλων. Το θέμα της μέτρησης του κινδύνου της αγοράς, έχει απασχολήσει συστηματικά τη διεθνή βιβλιογραφία κατά τη διάρκεια της τελευταίας δεκαετίας, οδηγώντας στη δημιουργία ενός σημαντικού αριθμού νέων υποδειγμάτων για την μέτρηση του και συνάμα αρκετών μεθοδολογιών για την αξιολόγηση των διαφορετικών αυτών υποδειγμάτων. Ωστόσο, δεν υπάρχει σύγκλιση ως προς την επιλογή μιας συγκεκριμένης μεθοδολογίας για την αποτίμηση του κινδύνου της αγοράς. Αντίθετα, τα αποτελέσματα μεταξύ των διαφόρων ερευνών είναι αμφιλεγόμενα και φαίνεται να συνεισφέρουν σε μία αντιφατικότητα ως προς τον τρόπο που πρέπει να χρησιμοποιείται για την ποσοτικοποίηση του κινδύνου. Σκοπός της παρούσας διατριβής είναι να διασαφηνίσει το θέμα της επιλογής υποδειγμάτων μέτρησης κινδύνου αγοράς. Για το σκοπό αυτό χρησιμοποιούνται δύο εναλλακτικά μέτρα κινδύνου: Το μέτρο της αξίας σε κίνδυνο (Value at Risk (VaR)· βλέπε Jorion 1997) και το μέτρο της αναμενόμενης υπό συνθήκη ζημίας της υπέρβασης της Αξίας σε κίνδυνο (expected tail loss (ETL) · βλέπε Artzner et al. 1997) . Οι αγορές που επιλέχθηκαν για την εμπειρική ανάλυση είναι εξέχουσας σημασίας για την παγκόσμια οικονομία και την οικονομική σταθερότητα. Επιπλέον, είτε δεν υπάρχει βιβλιογραφία γι΄αυτές τις αγορές οπότε μέσω αυτής της διατριβής διερευνάται το θέμα της μέτρησης του κινδύνου αγοράς για τις αγορές αυτές για πρώτη φορά ή η βιβλιογραφία είναι ελλιπής και έχει παράξει αντιφατικά αποτελέσματα. Συγκεκριμένα, οι αγορές που επιλέχθηκαν περιλαμβάνουν αναδυόμενες χρηματιστηριακές αγορές και αγορές ναυτιλιακών ναύλων.