Essays on asset pricing

Abstract

The present thesis consists of three essays on the asset pricing of stocks. The first chapter (essay) examines the relation of expected stock returns with fund style concentration of ownership over the period 1997-2016 (for NYSE stocks). Concentration is measured by the Herfindahl index of the shares of different investment styles in the ownership of stocks. The econometric results confirm the prediction of Merton (1987) that stocks with higher concentration (lower participation) in ownership exhibit higher expected returns. The results are robust to the inclusion of known risk-factors as determinants of expected stock returns, the returns of the investment styles themselves, plus a set of style-related control variables and other liquidity or volatility characteristics of stocks. The relation remains present over multi-year horizons of stock returns and is both economically and statistically significant. The second chapter (essay) examines the relation of stock price volatility, stock liquidity and stock trading activity with fund style concentration in the ownership of stocks over the period 1997-2016 (for NYSE stocks). Concentration is measured by the Herfindahl index of the shares of 32 different investment styles in the ownership of stocks. This is an innovative way to measure the exposure of a stock to the stylization of the market. The econometric results indicate that stocks with higher style concentration (fewer styles) in ownership exhibit higher volatility, lower liquidity and lower trading activity. The results are robust to the inclusion of known determinants of stock volatility, liquidity and turnover, their own lagged values plus a set of style-related control variables. The relations are both economically and statistically significant and are also robust to the exclusion of the period of the financial crisis and to the presence of outliers. The third chapter (essay) empirically tests the predictive role of stock illiquidity on stock returns (of NYSE stocks) during the large market decline after the bankruptcy of Lehman Brothers. A turnover factor which captures the non-fundamental demand for stocks is proposed and a standard four-factor model is augmented with it. With the use of this extra factor abnormal trading pressure can be measured and the abnormal returns can be split into two parts, namely the flight-from-liquidity and the flight-to-liquidity part. The results indicate that stock illiquidity explains both partitions of the abnormal returns, predicting both flight-from-liquidity and flight-to-liquidity phenomena, which offset each other. Illiquidity risk also exhibits the same predictive pattern.

Η παρούσα διατριβή αποτελείται από τρία δοκίμια σχετικά με την αποτίμηση των μετοχών. Το πρώτο κεφάλαιο (δοκίμιο) εξετάζει την σχέση μεταξύ των αναμενόμενων αποδόσεων και της συγκέντρωσης των διαφορετικών τύπων επενδυτών στην ιδιοκτησία των μετοχών του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης, κατά την περίοδο 1997-2016. Η μέτρηση της συγκέντρωσης των διαφορετικών τύπων επενδυτών στην ιδιοκτησία των μετοχών γίνεται με την χρήση του δείκτη Χέρφινταλ. Τα οικονομετρικά αποτελέσματα επιβεβαιώνουν την πρόβλεψη του Μέρτον (1987), ότι η υψηλότερη ιδιοκτησιακή συγκέντρωση (μικρότερη συμμετοχή στην ιδιοκτησία) συνδέεται με μεγαλύτερες αναμενόμενες μετοχικές αποδόσεις. Τα αποτελέσματα δεν επηρεάζονται από την συμπερίληψη στην οικονομετρική ανάλυση μεταβλητών ελέγχου που σχετίζονται με γνωστούς παράγοντες κινδύνου, με τον χαρακτηρισμό των διαφορετικών τύπων επενδυτών, με τις αποδόσεις των διαφορετικών τύπων επενδύσεων και με την μεταβλητότητα και την ρευστότητα των μετοχών. Η σχέση εξακολουθεί να υπάρχει και να είναι οικονομικά και στατιστικά σημαντική ακόμη και σε μεγαλύτερους χρονικούς ορίζοντες. Το δεύτερο κεφάλαιο (δοκίμιο) εξετάζει την σχέση της μεταβλητότητας των τιμών των μετοχών, της ρευστότητας των μετοχών και της συναλλακτικής δραστηριότητας στις μετοχές με την συγκέντρωση των διαφορετικών τύπων επενδυτών στην ιδιοκτησία των μετοχών του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκης, κατά την περίοδο 1997-2016. Η μέτρηση της συγκέντρωσης των 32 διαφορετικών τύπων επενδυτών στην ιδιοκτησία των μετοχών γίνεται με την χρήση του δείκτη Χέρφινταλ. Αυτός είναι ένας καινοτόμος τρόπος μέτρησης της έκθεσης των μετοχών στην κατάτμηση των χρηματιστηριακών αγορών λόγω της ύπαρξης διαφορετικών επενδυτικών τύπων. Τα αποτελέσματα της οικονομετρικής ανάλυσης δείχνουν ότι υψηλότερη συγκέντρωση διαφορετικών τύπων επενδυτών (μικρότερος αριθμός διαφορετικών τύπων επενδυτών) συνδέεται με μεγαλύτερη μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών, μικρότερη ρευστότητα των μετοχών και μικρότερη συναλλακτική δραστηριότητα στις μετοχές. Τα αποτελέσματα δεν επηρεάζονται από την συμπερίληψη στην οικονομετρική ανάλυση μεταβλητών ελέγχου σχετικών με την μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών, με την ρευστότητα των μετοχών, με την συναλλακτική δραστηριότητα των μετοχών και με τον ορισμό των τύπων επενδύσεων. Οι σχέσεις αυτές είναι οικονομικά και στατιστικά σημαντικές, ενώ δεν επηρεάζονται από την συμπερίληψη της περιόδου της χρηματοοικονομικής κρίσης (2007-2009) ή από ακραίες παρατηρήσεις στις τιμές των μεταβλητών. Το τρίτο κεφάλαιο (δοκίμιο) εξετάζει εμπειρικά την προβλεπτική ικανότητα της ρευστότητας των μετοχών στις αποδόσεις των μετοχών του χρηματιστηρίου της Νέας Υόρκςη, κατά την διάρκεια της μεγάλης πτώσης της αγοράς η οποία ακολούθησε την πτώχευση της Λήμαν Μπράδερς. Προτείνεται ένας παράγοντας συναλλακτικής δραστηριότητας ο οποίος προσεγγίζει την μη-θεμελιώδη ζήτηση για τις μετοχές και ο οποίος προστίθεται σε ένα τυπικό μοντέλο 4 παραγόντων κινδύνου. Με την χρήση του επιπλέον παράγοντα μπορεί να ληφθεί υπόψιν η πέραν του φυσιολογικού πίεση στις τιμές των μετοχών λόγω των συναλλαγών και ως αποτέλεσμα μπορούν να διαχωριστούν οι μη-φυσιολογικές αποδόσεις σε δύο κομμάτια, ένα το οποίο σχετίζεται με το φαινόμενο της φυγής-από-την-ρευστότητα και ένα το οποίο σχετίζεται με το φαινόμενο της φυγής-προς-την-ρευστότητα. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι η ρευστότητα εξηγεί τα δύο κομμάτια των μη-φυσιολογικών αποδόσεων προβλέποντας ταυτόχρονα και τα δύο αντίθετα φαινόμενα, τα οποία αλληλοεξουδετερώνονται. Ο κίνδυνος ρευστότητας των μετοχών έχει παρόμοια προβλεπτική ικανότητα στις αποδόσεις των μετοχών κατά την διάρκεια της μεγάλης πτώσης της αγοράς.